界面新聞記者 | 牛其昌

　　為了打通上游“卡脖子”的原料端，道恩股份（002838.SZ）將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了合作多年的供應(yīng)商——韓國SK集團(tuán)旗下三元乙丙橡膠（EPDM）生產(chǎn)商。

　　界面新聞注意到，道恩股份以近6億元價(jià)格拿下寧波愛思開合成橡膠有限公司（下稱“寧波SK”）80%股權(quán)及相關(guān)專利技術(shù)的背后，是SK集團(tuán)正逐步退出在華傳統(tǒng)化工業(yè)務(wù)。

　　而作為SK集團(tuán)旗下盈利的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，寧波SK深耕擁有高技術(shù)壁壘的EPDM領(lǐng)域，從財(cái)務(wù)上來看堪稱“現(xiàn)金奶牛”。

　　12月11日，道恩股份副總經(jīng)理、董秘王有慶對界面新聞獨(dú)家表示，公司與SK集團(tuán)合作多年，標(biāo)的公司的EPDM產(chǎn)能可達(dá)6.5萬噸/年，毛利率超過30%，今年凈利潤有望超過2.5億元，交易價(jià)格非常劃算。

　　“按照初期規(guī)劃，未來公司（道恩股份）將消化其約三分之一（即約2萬噸）產(chǎn)能用于自身生產(chǎn)。隨著公司未來TP產(chǎn)能擴(kuò)充，自用比例還將大幅提升，EPDM也將實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代?！蓖跤袘c接受界面新聞采訪時(shí)表示。

　　另據(jù)知情人士對界面新聞獨(dú)家透露，此次交易一度面臨變數(shù)。經(jīng)過“驚心動魄”的溝通后，雙方最終于12月11日完成正式簽約。

　　通過股權(quán)穿透，SK集團(tuán)持有寧波SK80%股權(quán)。來源：公告

　　原料“卡脖子”，標(biāo)的三分之一產(chǎn)能將用于自家生產(chǎn)

　　12月10日晚間，道恩股份披露稱，公司擬以自有資金5.16億元收購愛思開致新投資香港有限公司（下稱“SK香港”）持有的寧波SK80%股權(quán)。

　　與此同時(shí)，SK香港的關(guān)聯(lián)方將以不超6470萬元價(jià)格轉(zhuǎn)讓其持有的標(biāo)的公司產(chǎn)品相關(guān)專利技術(shù)及商標(biāo)。這筆共計(jì)約5.81億元的收購?fù)瓿珊螅瑢幉⊿K將成為道恩股份控股子公司。

　　公開資料顯示，寧波SK成立于2012年，主營乙丙橡膠產(chǎn)品生產(chǎn)。

　　通過天眼查股權(quán)關(guān)系穿透，韓國第二大企業(yè)SK集團(tuán)通過SK香港間接持有其80%股權(quán)；另外，寧波市鎮(zhèn)海區(qū)國資通過寧波市鎮(zhèn)海浦興城市建設(shè)投資有限公司持股約18.75%。

　　道恩股份于2017年登陸深交所上市，主營熱塑性彈性體、改性塑料、色母粒、可降解材料和共聚酯材料等功能性高分子復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

　　對道恩股份而言，寧波SK的核心吸引力在于其掌握的EPDM生產(chǎn)技術(shù)。

　　界面新聞注意到，早在道恩股份登陸A股上市時(shí)，SK集團(tuán)旗下愛思開綜合化學(xué)國際貿(mào)易（上海）有限公司就是公司前五大供應(yīng)商之一，采購產(chǎn)品包括寧波SK目前所生產(chǎn)的EPDM原材料。

　　據(jù)悉，EPDM系高性能彈性體產(chǎn)品，核心需求主要來自汽車、工業(yè)、建筑三大領(lǐng)域，終端如汽車密封條、減震部件，家電（洗衣機(jī)門封）等。

　　王有慶對界面新聞表示，公司與SK集團(tuán)合作已有十多年，公司動態(tài)硫化平臺生產(chǎn)的TPV的核心原材料就是EPDM，但采購分散，并非全部采購于SK集團(tuán)。本次收購后，公司對上游核心原料將實(shí)現(xiàn)自主可控，形成EPDM產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，初步規(guī)劃標(biāo)的三分之一產(chǎn)能用于公司自身生產(chǎn)。

　　由于上游EPDM領(lǐng)域的高技術(shù)壁壘，其生產(chǎn)對于國內(nèi)企業(yè)來說一直是“卡脖子”難題。

　　據(jù)化工行業(yè)業(yè)內(nèi)人士對界面新聞表示，目前整個(gè)EPDM行業(yè)的生產(chǎn)企業(yè)（包括國內(nèi)和進(jìn)口來源）有20家左右，如果按企業(yè)控制方性質(zhì)劃分，絕大多數(shù)是外資或合資企業(yè)，純國產(chǎn)的生產(chǎn)企業(yè)只有吉林石化和延安能化兩家。

　　“以去年的數(shù)據(jù)估算，占國內(nèi)EPDM市場份額最大的是沙特的阿朗新科（Arlanxeo），其市場占有率將近30%。寧波SK市場份額大概占12%左右，屬于中等體量、定位于中高端的供貨商?！鄙鲜龌ば袠I(yè)業(yè)內(nèi)人士對界面新聞表示，EPDM牌號眾多，性能差異較大，寧波SK相比國內(nèi)其他廠家來說具有一定技術(shù)優(yōu)勢。

　　“收購?fù)瓿珊?，公司不僅能解決原材料供應(yīng)問題，還能切入一個(gè)高壁壘、競爭格局良好的細(xì)分賽道，進(jìn)一步提升公司盈利能力?！蓖跤袘c對界面新聞表示。

　　這一點(diǎn)從標(biāo)的寧波SK最新的財(cái)務(wù)情況可見一斑。

　　來源：公告

　　市場“供需緊平衡”，產(chǎn)品毛利率超30%

　　從財(cái)務(wù)角度來看，寧波SK也堪稱一筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　2025年前6個(gè)月，寧波SK實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.69億元，對應(yīng)凈利潤1.07億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流1.88億元，僅不到半年時(shí)間就超過了去年全年的盈利水平，且現(xiàn)金流保持充沛。

　　在此背景下，寧波SK的凈資產(chǎn)總額達(dá)到3.44億元，較去年年底的2.37億元大幅增長45.15%。

　　王有慶對界面新聞獨(dú)家透露，根據(jù)最新同步的財(cái)務(wù)信息，寧波SK今年全年的營業(yè)利潤約在3億元左右，預(yù)計(jì)全年稅后凈利潤有望達(dá)到2.5至2.8億元。

　　“如果按照5.16億元的收購對價(jià)計(jì)算，此次投資的回報(bào)周期短，商業(yè)價(jià)值顯著。標(biāo)的公司EPDM產(chǎn)能已從5萬噸/年提升至6.5萬噸/年，今年的毛利率至少在30%以上?！蓖跤袘c表示。

　　招商證券最新研報(bào)認(rèn)為，今年上半年，由于乙烯和丙烯等原材料價(jià)格下降，寧波SK凈利潤達(dá)到1.1億元。出于審慎原則，假設(shè)給予15%的凈利潤率計(jì)算，預(yù)計(jì)標(biāo)的公司2026和2027年凈利潤約2.15億元，對應(yīng)收購該公司80%股權(quán)，道恩股份2026/2027年歸母凈利潤預(yù)計(jì)可分別達(dá)到4.84/6.13億元。

　　界面新聞注意到，從EPDM市場整體來看，其之所以能維持高毛利率，在于技術(shù)高門檻、供需緊平衡的格局下，行業(yè)近年來一直保持較高的景氣度。

　　卓創(chuàng)資訊分析師姜曉磊對界面新聞分析道，以今年為例，從出廠環(huán)節(jié)來看，EPDM市場價(jià)格全年表現(xiàn)平穩(wěn)：在3月份小幅上漲，到7、8月份又小幅下跌。全年波動幅度非常小，供應(yīng)端的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)和利潤水平都比較好。

　　王有慶對界面新聞表示，“EPDM的生產(chǎn)技術(shù)基本被國外壟斷，國內(nèi)供給端沒有那么多，產(chǎn)能不會出現(xiàn)突然暴漲的情況。而需求端包括汽車、家電等行業(yè)更新?lián)Q代，行業(yè)一直處于‘供需緊平衡’的狀態(tài)”。

　　王有慶進(jìn)一步分析道，一方面EPDM生產(chǎn)具有技術(shù)壁壘，另一方面，國內(nèi)企業(yè)即使引進(jìn)了技術(shù)，也需要較長的投建周期，從設(shè)備磨合、工藝穩(wěn)定到人員培養(yǎng)，都需要長周期積累才能實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)的穩(wěn)定生產(chǎn)，尤其對于投資回報(bào)周期敏感的民營企業(yè)來說，進(jìn)入意愿不強(qiáng)。而寧波SK的初始投資額就達(dá)到17億元。

　　值得一提的是，我國自2020年以來對EPDM產(chǎn)品實(shí)行反傾銷政策，這也在很大程度上維持了國內(nèi)市場供需的緊平衡狀態(tài)。

　　“對于國內(nèi)EPDM生產(chǎn)商來說，反傾銷政策為其提供了一個(gè)重要的宏觀保護(hù)環(huán)境，目前國內(nèi)生產(chǎn)商的貨源占據(jù)了大部分市場份額?！苯獣岳趯缑嫘侣劚硎尽?/p>

　　王有慶在接受界面新聞采訪時(shí)也證實(shí)了行業(yè)分析師的判斷，即國內(nèi)對進(jìn)口EPDM的反傾銷政策構(gòu)成了重要的市場保護(hù)壁壘，這也使得本次收購更具戰(zhàn)略意義——將一家由外資控股，但位于國內(nèi)、享受政策保護(hù)的優(yōu)質(zhì)公司，轉(zhuǎn)化為國內(nèi)上市公司控股的資產(chǎn)，“實(shí)際是一個(gè)國產(chǎn)替代的過程”。

　　界面新聞注意到，國家商務(wù)部曾于2020年12月18日發(fā)布公告稱，將從2020年12月20日起，對原產(chǎn)于美國、韓國和歐盟的進(jìn)口三元乙丙橡膠（EPDM）征收反傾銷稅，征收期限為五年。

　　當(dāng)下恰好是五年期限的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，姜曉磊對界面新聞表示，從流程上看，到期后商務(wù)部會發(fā)起“日落復(fù)審”，決定是否繼續(xù)執(zhí)行下一輪反傾銷政策。

　　SK集團(tuán)為何放手？

　　為了拿下寧波SK這塊技術(shù)壁壘高、盈利能力穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，道恩股份將花費(fèi)近6億元，評估增值率88.27%。

　　與當(dāng)下多起并購重組案例的評估法不同，此次評估并未采用收益法，而是采用更為“保守”的資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估。不到90%的評估增值率，放眼整個(gè)A股市場的并購案例亦處于較低水平。

　　截至評估基準(zhǔn)日2025年6月30日，寧波SK賬面總資產(chǎn)為7.83億元，總負(fù)債4.39億元，凈資產(chǎn)3.44億元；賬面凈資產(chǎn)評估值 6.47億元，增值3.04億元，增值率88.27%。

　　在道恩股份看來，考慮到標(biāo)的的盈利能力和戰(zhàn)略價(jià)值，此次交易價(jià)格可謂相當(dāng)劃算。

　　據(jù)知情人士對界面新聞透露，此次交易系SK方面主動找到道恩股份，不過由于標(biāo)的公司今年業(yè)績亮眼，SK集團(tuán)內(nèi)部投委會和董事會在最終審批環(huán)節(jié)曾出現(xiàn)不同聲音，質(zhì)疑“為何在利潤高點(diǎn)以相對較低的價(jià)格出售”，這使得此次交易一度面臨變數(shù)。而在經(jīng)過“驚心動魄”的溝通后，最終完成了正式簽約。

　　不過，截至今年前三季度，道恩股份賬上的貨幣資金只有3.34億元，距離5.81億元尚有2.47億元的“缺口”。

　　對此，道恩股份董秘王有慶對界面新聞表示，公司賬上至少有8個(gè)億的優(yōu)質(zhì)應(yīng)收票據(jù)，這類資產(chǎn)可通過貼現(xiàn)快速變現(xiàn)。另一方面，公司擁有超過20億元的銀行授信額度，融資渠道暢通，收購資金與日常運(yùn)營資金可通過內(nèi)部調(diào)配靈活解決，因此不存在支付壓力。

　　那么，對于這樣一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，SK集團(tuán)為何選擇出手？

　　“實(shí)際上，關(guān)于SK出售EPDM業(yè)務(wù)的討論已有多年，選擇在當(dāng)前EPDM利潤和行情尚可的節(jié)點(diǎn)出手，可能意味著集團(tuán)認(rèn)為達(dá)到了 ‘理想化的出售狀態(tài)’?！鼻笆龌ば袠I(yè)業(yè)內(nèi)人士對界面新聞表示，目前SK集團(tuán)正在對在華基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)調(diào)整，而EPDM只是其龐大產(chǎn)品線中非常小的一部分。

　　另據(jù)知情人士對界面新聞透露，對于賣方SK集團(tuán)而言，戰(zhàn)略退出傳統(tǒng)化工業(yè)務(wù)是其明確的全球戰(zhàn)略?！氨M管寧波SK是其中少數(shù)仍在盈利的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但作為集團(tuán)的非核心業(yè)務(wù)，剝離已是既定的方向。在出售時(shí)，SK方面實(shí)際更看重收購方能否使企業(yè)持續(xù)良好運(yùn)營，而非純粹追求最高售價(jià)”。

　　界面新聞注意到，今年以來，SK集團(tuán)海外資產(chǎn)重組逐步落地，并開始聚焦人工智能、電池、芯片（SK海力士）等領(lǐng)域，被外界稱為“ABC戰(zhàn)略”（AI、Batteries、Chips）。

　　據(jù)多家媒體報(bào)道，今年9月，SK集團(tuán)計(jì)劃出售其在中韓（武漢）石油化工有限公司（下稱“中韓石化”）的全部35%股份，預(yù)計(jì)交易賬面價(jià)值約42億元人民幣。

　　據(jù)悉，中韓石化系SK集團(tuán)與中國石化在2013年共同投資3.3萬億韓元成立的合資企業(yè)，曾被視為SK“中國本土化”戰(zhàn)略的象征。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，正是得益于SK集團(tuán)的戰(zhàn)略調(diào)整，道恩股份迎來了千載難逢的機(jī)會。

　　“收購?fù)瓿珊螅緦⑴煽偨?jīng)理和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人過去，而現(xiàn)任的韓方總經(jīng)理在工商變更之后將留任至少一年?！蓖跤袘c對界面新聞表示，盡管此次交易未設(shè)置對賭條款，但為保障平穩(wěn)過渡，標(biāo)的公司將采用 “中方主導(dǎo)+韓方協(xié)助”的管理模式，標(biāo)的公司原有管理團(tuán)隊(duì)不會發(fā)生太大變化。