界面新聞?dòng)浾?| 袁穎琪

　　君亭酒店（301073.SZ）近日一則控制權(quán)變更公告攪動(dòng)酒店業(yè)與資本市場(chǎng)的雙重池水。

　　湖北省屬國(guó)企湖北文化旅游集團(tuán)（下稱“湖北文旅”）將以18億元現(xiàn)金完成對(duì)君亭酒店的控股。具體來(lái)看，湖北文旅將先以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓君亭酒店創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)29.99%股份，再通過(guò)部分要約收購(gòu)拿下6.01%股份，最終合計(jì)持有36%股份，成為控股股東與實(shí)際控制人。這意味著，湖北省國(guó)資委將正式接管這家民營(yíng)高端酒店上市公司。

　　目前，君亭酒店市值51億元左右，對(duì)應(yīng)市盈率（PE）達(dá)304倍。此次交易對(duì)價(jià)遵循市價(jià)，對(duì)應(yīng)市盈率接近300倍，而當(dāng)前酒店行業(yè)龍頭企業(yè)市盈率普遍處于20-50倍區(qū)間。在酒店業(yè)仍處調(diào)整期、君亭酒店自身凈利潤(rùn)同比大幅下滑的背景下，如此懸殊的估值令不少人直呼：“湖北文旅買(mǎi)貴了？”

　　一份精心設(shè)計(jì)的控制權(quán)移交方案

　　這份精心設(shè)計(jì)的控制權(quán)移交方案，遠(yuǎn)非一次簡(jiǎn)單的股權(quán)買(mǎi)賣(mài)，而是通過(guò)一系列環(huán)環(huán)相扣的安排，確保了控制權(quán)能夠平穩(wěn)且徹底地轉(zhuǎn)移。

　　核心環(huán)節(jié)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。湖北文旅以每股25.71元的價(jià)格，受讓創(chuàng)始人吳啟元、股東從波和施晨寧合計(jì)持有的5831.59萬(wàn)股股份，占總股本的29.99%，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款約15億元。其中，吳啟元轉(zhuǎn)讓14.42%、從波轉(zhuǎn)讓13.17%、施晨寧轉(zhuǎn)讓2.4%，湖北文旅由此成為上市公司最大單一股東。轉(zhuǎn)讓完成后，從波所持股份降至4.9%，退出主要股東行列；吳啟元和施晨寧仍分別持有19.51%和7.2%股份。

　　圖片來(lái)源：Wind

　　界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，表決權(quán)放棄條款成為鞏固控制權(quán)的關(guān)鍵安排。股份過(guò)戶后，君亭酒店創(chuàng)始人吳啟元將無(wú)條件放棄其所持剩余10%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。這一設(shè)計(jì)旨在徹底消除創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)未來(lái)可能對(duì)公司決策產(chǎn)生的潛在干擾，從根本上鞏固湖北文旅的控股地位。

　　要約收購(gòu)則進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。湖北文旅將以相同的每股25.71元價(jià)格，向除自身外的全體股東發(fā)起部分要約收購(gòu)，計(jì)劃收購(gòu)1168.65萬(wàn)股，占總股本的6.01%，所需最高資金約3億元。值得注意的是，吳啟元已承諾以其持有的部分股份接受此次要約。

　　交易全部完成后，湖北文旅的持股比例將提升至約36%，并取得相應(yīng)的表決權(quán)，君亭酒店控股股東及實(shí)際控制人將正式變更為湖北文旅及湖北省國(guó)資委。在治理層面，新的董事會(huì)席位安排也將從組織架構(gòu)上確保新控股股東對(duì)公司的實(shí)際掌控。

　　估值爭(zhēng)議

　　從行業(yè)常規(guī)估值邏輯看，此次交易溢價(jià)令人矚目。

　　Wind顯示，截至12月9日，君亭酒店滾動(dòng)市盈率達(dá)304倍，而錦江酒店、華住集團(tuán)、首旅酒店等酒店業(yè)龍頭公司市盈率普遍在20-52倍區(qū)間，君亭酒店估值水平是行業(yè)巨頭的6倍以上。對(duì)比歷史案例，首旅收購(gòu)如家的市盈率為21.48倍、錦江股份收購(gòu)盧浮為24.78倍、收購(gòu)鉑濤為36.68倍，均遠(yuǎn)低于此次交易的估值水平。

　　多位酒店旅游相關(guān)業(yè)內(nèi)人士對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，這筆收購(gòu)的核心價(jià)值在于君亭酒店的稀缺上市平臺(tái)屬性。

　　梳理A股酒店業(yè)上市公司，錦江酒店、首旅酒店規(guī)模龐大已是行業(yè)龍頭，金陵飯店規(guī)模較小為國(guó)資控股，君亭酒店成為民營(yíng)高端酒店領(lǐng)域幾乎唯一的可選殼資源。

　　君亭酒店的估值自上市以來(lái)便呈現(xiàn)“虛高”。公司收購(gòu)君瀾、景瀾后門(mén)店數(shù)瞬間翻倍，市場(chǎng)幻想“蛇吞象”帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，但標(biāo)的核心資產(chǎn)存在虧損問(wèn)題，評(píng)估增值超20倍，合并后EPS增厚有限，卻享受著遠(yuǎn)高于同行的估值。作為A股唯一民營(yíng)高端酒店標(biāo)的，其流通市值不足30億元，疊加疫后復(fù)蘇、國(guó)資入主、輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型等多重概念，資金和短期情緒將君亭酒店的稀缺性溢價(jià)推向極端。

　　旅游酒店行業(yè)資深高級(jí)經(jīng)濟(jì)師李寶春接受界面新聞?dòng)浾卟稍L時(shí)表示：“君亭的高估值并非由穩(wěn)定現(xiàn)金流或高成長(zhǎng)兌現(xiàn)支撐，而是‘小盤(pán)+稀缺故事+并購(gòu)預(yù)期’共同吹大的情緒泡沫?！睆木ぷ陨砬闆r看，總市值低且股權(quán)分散，前五大股東均為自然人創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，疊加81歲創(chuàng)始人吳啟元面臨的企業(yè)傳承難題，也為此次控制權(quán)易手提供了客觀條件。李寶春認(rèn)為，當(dāng)前酒店行業(yè)正處于下行時(shí)期，君亭酒店及創(chuàng)始人吳啟元在此時(shí)套現(xiàn)離場(chǎng)是個(gè)明智的選擇。

　　對(duì)湖北文旅而言，此次出手時(shí)機(jī)頗具考量。目前酒店行業(yè)深陷價(jià)格戰(zhàn)泥潭，2024年底全國(guó)酒店總量突破37萬(wàn)家，凈增長(zhǎng)近3萬(wàn)家，但需求端復(fù)蘇不及預(yù)期，高端酒店被迫降價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，甚至有奢華品牌推出百元套餐的現(xiàn)象。

　　在行業(yè)低谷期進(jìn)行并購(gòu)，不僅成本相對(duì)較低，更易獲得標(biāo)的公司控制權(quán)。君亭酒店當(dāng)前股價(jià)較上市后的高點(diǎn)（87元/股）已經(jīng)接近“膝蓋斬”。

　　湖北文旅主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋文化旅游、商業(yè)貿(mào)易、體育康養(yǎng)等領(lǐng)域，旗下?lián)碛?4家景區(qū)、46家賓館酒店，資產(chǎn)規(guī)模超千億元，信用評(píng)級(jí)為AAA。截至2024年底資產(chǎn)總額1004.55億元，凈利潤(rùn)14.49億元，資產(chǎn)負(fù)債率68.57%。

　　“作為資產(chǎn)規(guī)模過(guò)千億的省級(jí)國(guó)資平臺(tái)，獲取一個(gè)干凈的、可控的A股上市資本平臺(tái)具有非凡意義。盡管以靜態(tài)市盈率看此次收購(gòu)估值不菲，但以約18億元的總價(jià)鎖定一個(gè)上市公司的控制權(quán)，可能仍在其戰(zhàn)略考量范圍內(nèi)?！崩顚毚簩?duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

　　湖北文旅也明確承諾，將協(xié)調(diào)集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、場(chǎng)景生態(tài)、資金等資源賦能君亭酒店，并在5年內(nèi)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)（可能涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或委托管理）。這為市場(chǎng)描繪了巨大的協(xié)同想象空間。

　　市場(chǎng)猜測(cè)，湖北文旅旗下的46家賓館酒店（包括2家五星級(jí)）或會(huì)交由君亭酒店進(jìn)行專業(yè)化管理、提升效益，后續(xù)44家景區(qū)的資本化路徑也可能以君亭酒店為重要整合平臺(tái)。

　　模式瓶頸與盈利失速的雙重拷問(wèn)

　　湖北文旅的入主，某種程度上也被視為君亭酒店破解自身發(fā)展困境的重要契機(jī)。長(zhǎng)期以來(lái)，君亭酒店堅(jiān)持的高比例直營(yíng)模式，是其品質(zhì)和品牌溢價(jià)的保障，但在行業(yè)下行周期中，重資產(chǎn)模式的弊端盡顯，嚴(yán)重拖累了擴(kuò)張速度與利潤(rùn)水平。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)清晰地反映了這種困境：2025年前三季度，君亭酒店?duì)I收微增0.58%，歸母凈利潤(rùn)0.10億元，同比大幅下滑45.92%，陷入“增收不增利”的窘境。核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)同樣不容樂(lè)觀，平均房?jī)r(jià)（ADR）和單房收入（RevPAR）自2024年起出現(xiàn)下滑，截至今年三季度，直營(yíng)店RevPAR同比下降3.32%，呈現(xiàn)“量升價(jià)跌”特征——平均房?jī)r(jià)下降至434.54元，出租率雖提升至69.90%，但未能扭轉(zhuǎn)收入端的壓力。2025年第三季度更顯嚴(yán)峻，公司直營(yíng)酒店平均房?jī)r(jià)同比下降10%，但RevPAR仍同比下降3%至303.74元。

　　圖片來(lái)源：公告、界面新聞研究部制圖

　　“直營(yíng)店意味著高昂的初始資本開(kāi)支和持續(xù)的剛性成本，在需求疲軟時(shí)，它們不再是利潤(rùn)源泉，反而成為‘出血點(diǎn)’和擴(kuò)張的‘剎車片’?！本频曷殬I(yè)經(jīng)理人吳俊對(duì)界面新聞?dòng)浾叻治龇Q。

　　君亭酒店在上市時(shí)曾計(jì)劃使用募集資金建設(shè)15家直營(yíng)店，但最終有4家宣布延期兩年，正是重資產(chǎn)模式難以為繼的直觀體現(xiàn)。

　　為突破瓶頸，君亭酒店從2025年初開(kāi)始嘗試轉(zhuǎn)向開(kāi)放加盟，并先后與希爾頓、精選國(guó)際等集團(tuán)合作，試圖走輕資產(chǎn)擴(kuò)張道路，但轉(zhuǎn)型效果尚不明顯。吳俊對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆骸坝捎谧陨肀∪醯臅?huì)員體系和品牌號(hào)召力，君亭酒店在吸引加盟商上無(wú)法與頭部集團(tuán)抗衡?！?/p>

　　截至2025年三季度末，君亭酒店簽約的加盟店僅25家，其中開(kāi)業(yè)8家，無(wú)法與行業(yè)巨頭動(dòng)輒上千家的加盟規(guī)模相比。更為關(guān)鍵的是，其核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)如每間可售房收入（RevPAR）在激烈的價(jià)格戰(zhàn)中缺乏足夠吸引力，導(dǎo)致其對(duì)加盟商的號(hào)召力有限，陷入了“品牌力不足-加盟商觀望-規(guī)模效應(yīng)難成”的負(fù)向循環(huán)。

　　財(cái)報(bào)顯示，君亭酒店的毛利率從2023年的39.74%降至2025年三季度的28.84%。與同行相比，錦江酒店和首旅酒店作為行業(yè)龍頭，品牌力和會(huì)員體系更完善，毛利率仍在接近40%的水平。金陵飯店和君亭酒店的毛利率則普遍較頭部企業(yè)低了約10個(gè)百分點(diǎn)。

　　“主要是自己的訂房系統(tǒng)流量不足，主要靠OTA等引流，這些平臺(tái)費(fèi)擠壓了毛利率?！狈治鰩焻强”硎?。

　　另外值得注意的是，其他同行在2023年以后毛利率雖然下滑但趨勢(shì)有所收窄，且首旅酒店和金陵飯店今年毛利率出現(xiàn)了回升。君亭酒店在這一時(shí)期毛利率下滑卻呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。

　　這背后是新開(kāi)門(mén)店帶來(lái)的銷售、管理等費(fèi)用剛性上升，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)又侵蝕了收入，導(dǎo)致君亭酒店陷入“增收不增利”，甚至“量?jī)r(jià)齊殺”的窘境。

　　圖片來(lái)源：Wind、界面新聞研究部制圖

　　湖北文旅入主給君亭酒店帶來(lái)機(jī)遇的背后，挑戰(zhàn)同樣不容忽視。有市場(chǎng)分析指出，若要匹配當(dāng)前市值，君亭酒店未來(lái)五年需維持近60%的年復(fù)合增長(zhǎng)率。除了高估值帶來(lái)的業(yè)績(jī)匹配壓力，君亭酒店深耕長(zhǎng)三角的精致酒店管理模式，能否與湖北的景區(qū)資源有效嫁接實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域協(xié)同，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。