隨著美國(guó)私募信貸行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模飆升至3萬億美元，該市場(chǎng)正日益從昔日的小眾融資渠道演變?yōu)檫@一體量龐大、結(jié)構(gòu)復(fù)雜的“高風(fēng)險(xiǎn)版”公共債務(wù)市場(chǎng)。

據(jù)摩根士丹利的數(shù)據(jù)，私募信貸行業(yè)的規(guī)模已從2020年的2萬億美元增長(zhǎng)至2025年初的約3萬億美元，并預(yù)計(jì)在2029年達(dá)到5萬億美元。雖然這一體量仍僅為整體債券市場(chǎng)的一小部分，但摩根大通指出，其規(guī)模已與公開的高收益?zhèn)袌?chǎng)相當(dāng)。私募信貸已不再局限于向中型企業(yè)提供貸款，隨著交易規(guī)模和抵押品類型的擴(kuò)張，大型資產(chǎn)配置者正將其視為與高收益?zhèn)透軛U貸款同等的主流投資選項(xiàng)。

這一轉(zhuǎn)變正在重塑企業(yè)的融資格局。直接貸款(Direct Lending)與傳統(tǒng)的銀團(tuán)貸款(Broadly Syndicated Loans)之間的界限正在迅速消融。目前，私募市場(chǎng)的單筆交易規(guī)模已常態(tài)化地達(dá)到十億美元級(jí)別，這意味著大型企業(yè)可以在公開市場(chǎng)或私募市場(chǎng)之間無縫切換以尋求同等規(guī)模的資金。

然而，這種快速擴(kuò)張伴隨著顯著的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。隨著更多資本追逐有限的交易機(jī)會(huì)，激進(jìn)的承銷行為正在顯現(xiàn)，“贏家詛咒”風(fēng)險(xiǎn)上升。部分投資者警告稱，私募信貸市場(chǎng)正在引入公開市場(chǎng)的波動(dòng)性，卻未能提供相應(yīng)的流動(dòng)性，且在大規(guī)模資本涌入下，承銷標(biāo)準(zhǔn)的放松可能導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)上升，甚至在未來經(jīng)濟(jì)低迷期演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融壓力的源頭。

邊界消融：公共與私募市場(chǎng)的全面趨同

私募信貸與其公開市場(chǎng)對(duì)標(biāo)產(chǎn)品之間的界限正變得日益模糊。

Wellington Management 信貸投資組合經(jīng)理Emily Bannister指出，市場(chǎng)正在為公共固定收益領(lǐng)域的每一個(gè)板塊展示出“私募信貸的對(duì)應(yīng)物”。這意味著，幾乎所有能在公共債務(wù)市場(chǎng)找到的債務(wù)類型——從投資級(jí)貸款、高收益?zhèn)鶆?wù)到資產(chǎn)支持融資、基礎(chǔ)設(shè)施及房地產(chǎn)信貸——現(xiàn)在都能在私募市場(chǎng)找到相對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品。

這種融合在商業(yè)房地產(chǎn)和數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域尤為明顯，融資方案通?；旌狭算y行、商業(yè)抵押貸款支持證券(CMBS)、房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)和私募信貸。

Oaktree Capital Management 董事總經(jīng)理Danielle Poli認(rèn)為，最明顯的趨同發(fā)生在由私募機(jī)構(gòu)提供的直接貸款與傳統(tǒng)銀行提供的銀團(tuán)貸款之間。隨著兩者在條款和定價(jià)上趨于一致，這也證實(shí)了兩個(gè)市場(chǎng)正在通過相互滲透，形成一種共生關(guān)系。

規(guī)模躍升：收益追逐與融資替代

推動(dòng)這一趨同趨勢(shì)的不僅是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的演變，更是多重力量共同作用的結(jié)果：銀行從特定類型貸款業(yè)務(wù)中撤退、借款人對(duì)定制化資本的需求增加，以及投資者對(duì)高收益和多樣化的迫切追尋。

Gapstow Capital Partners 首席執(zhí)行官Christopher Acito分析稱，這種融合很大程度上是由投資者在2020年至2021年公共利率接近零的時(shí)期為尋求高收益而加速推動(dòng)的，這使得私募信貸經(jīng)理積累了巨大的資金池。

特別是在2022年，為了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，公共債務(wù)市場(chǎng)一度凍結(jié)，私募貸款機(jī)構(gòu)迅速填補(bǔ)了這一空白。隨著投資者追逐更高回報(bào)，私募貸款機(jī)構(gòu)的規(guī)模迅速膨脹，并突破了傳統(tǒng)中型市場(chǎng)的限制。

Acito指出，曾經(jīng)平均為7500萬美元的單筆交易規(guī)模已迅速擴(kuò)展至數(shù)億美元，甚至數(shù)十億美元的交易也已司空見慣，使得公私兩個(gè)市場(chǎng)在融資能力上實(shí)際上已互為替代品。

泡沫隱憂：激進(jìn)承銷與信用風(fēng)險(xiǎn)

這一市場(chǎng)的“公募化”引發(fā)了對(duì)信貸質(zhì)量的擔(dān)憂。隨著越來越多的私募貸款機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪有限的大型交易，競(jìng)爭(zhēng)正在迫使承銷標(biāo)準(zhǔn)向2020年之前銀團(tuán)市場(chǎng)上更為寬松的常態(tài)看齊。

Emily Bannister警告稱，這種融合的一個(gè)暗示是，市場(chǎng)某些領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)加劇可能導(dǎo)致承銷更為激進(jìn)，且契約保護(hù)(Covenant Protections)減弱，從而沖擊整體信貸狀況。對(duì)于那些杠桿率較高、一旦增長(zhǎng)放緩或融資成本上升便難以償債的中型企業(yè)而言，這構(gòu)成了關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。

近期的First Brands違約事件凸顯了這一風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)性。這家汽車零部件制造商在突發(fā)流動(dòng)性危機(jī)后，對(duì)超過15億美元的私募貸款發(fā)生違約，令貸款方措手不及。這一案例敞口了當(dāng)承銷標(biāo)準(zhǔn)激進(jìn)且私募貸款機(jī)構(gòu)對(duì)惡化的基本面缺乏足夠可見度時(shí)，市場(chǎng)可能迅速陷入壓力的脆弱性。

Oaktree的Expert Poli警告稱，在競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，管理者可能陷入對(duì)交易流的爭(zhēng)奪，從而接受了沒有相應(yīng)回報(bào)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)構(gòu)脆弱性：流動(dòng)性困局與集中度風(fēng)險(xiǎn)

除了信用風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)構(gòu)性問題同樣不容忽視。

Man Group 的Putri Pascualy指出，由于巨型交易標(biāo)的有限，私募信貸投資者面臨著無意中對(duì)同一大型借款人雙重敞口的風(fēng)險(xiǎn)，投資者可能并未獲得預(yù)期的多樣化，反而是在對(duì)特定名稱進(jìn)行加倍甚至三倍押注。

此外，流動(dòng)性錯(cuò)配仍是核心隱憂。盡管私募信貸日益像公共債務(wù)市場(chǎng)一樣龐大，但其缺乏真正的二級(jí)市場(chǎng)，意味著投資者在需要時(shí)難以快速出售頭寸。盡管市場(chǎng)上出現(xiàn)了一些新的流動(dòng)性工具，但Pascualy認(rèn)為目前尚難判斷這些方案能否提供實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性。

監(jiān)管報(bào)告也已標(biāo)記了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，指出在高杠桿和相對(duì)不透明結(jié)構(gòu)下運(yùn)作的非銀行貸款機(jī)構(gòu)，可能會(huì)在未來的經(jīng)濟(jì)低迷期放大系統(tǒng)性壓力。行業(yè)專家警告，如果在資本配置的驅(qū)動(dòng)下貸款標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)放松，這一市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)可能會(huì)演變?yōu)樾碌慕鹑谂菽?/p>

本文轉(zhuǎn)載自“華爾街見聞”，作者：張雅琦；智通財(cái)經(jīng)編輯：馮秋怡。