專題：新引擎新圖景丨金融新啟航

　　在即將開啟的“十五五”時(shí)期，中國金融體系正站上新的歷史關(guān)口?！凹涌旖ㄔO(shè)金融強(qiáng)國”寫入規(guī)劃綱要，大力發(fā)展金融“五篇大文章”，為新質(zhì)生產(chǎn)力提供支撐、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)躍升。金融體系的發(fā)展重心正向更高質(zhì)量、更強(qiáng)韌性邁進(jìn)。

　　在此背景下，新浪財(cái)經(jīng)推出《金融新啟航·新引擎新圖景》專題系列，邀請金融業(yè)界專家和學(xué)者，圍繞“十五五”新周期下的金融變革展開前瞻性研討。本期《金融新啟航·新引擎新圖景》對話上海市政協(xié)委員、上海社科院世界經(jīng)濟(jì)研究所研究員、國際金融貨幣研究中心常務(wù)副主任孫立行。他指出，展望“十五五”時(shí)期，人民幣國際化必須與國家整體發(fā)展戰(zhàn)略相互配合、協(xié)同推進(jìn)。在這一階段，金融強(qiáng)國建設(shè)仍將持續(xù)向前，而人民幣作為其中的重要組成部分，承擔(dān)著“強(qiáng)大的貨幣”的任務(wù)。

　　孫立行認(rèn)為，政府有必要通過制度建設(shè)，進(jìn)一步營造有利于人民幣國際化的政策和市場環(huán)境。目前，境外可投資的人民幣資產(chǎn)供給仍然較為有限，這在一定程度上制約了人民幣在國際市場上的使用。因此，近年來相關(guān)政策重點(diǎn)放在離岸債券市場的建設(shè)上，其核心意義就在于為境外持有人民幣的主體提供相對穩(wěn)定、可增值的投資標(biāo)的。

　　人民幣國際化，應(yīng)推進(jìn)制度型開放

　　新浪財(cái)經(jīng)：展望“十五五”時(shí)期，您如何看待人民幣國際化的核心路徑？其突破口應(yīng)當(dāng)主要落在哪些領(lǐng)域？

　　孫立行：展望“十五五”時(shí)期，人民幣國際化必須與國家整體發(fā)展戰(zhàn)略相互配合、協(xié)同推進(jìn)。在這一階段，金融強(qiáng)國建設(shè)仍將持續(xù)向前，而人民幣作為其中的重要組成部分，承擔(dān)著“強(qiáng)大的貨幣”的任務(wù)。

　　貨幣不僅是一種支付工具，更是連接貿(mào)易、投資與金融體系的樞紐。從貨幣職能看，人民幣國際化不僅體現(xiàn)在貿(mào)易結(jié)算層面，更關(guān)鍵的是投資計(jì)價(jià)和官方儲備功能。當(dāng)前，與“石油美元”體系相比，人民幣在大宗商品計(jì)價(jià)方面仍顯不足：以人民幣計(jì)價(jià)的大宗商品種類、規(guī)模，以及在國際市場上的交易量仍然有限。如果無法在投資計(jì)價(jià)和定價(jià)權(quán)層面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，僅依靠貿(mào)易結(jié)算，人民幣國際化仍難以實(shí)現(xiàn)質(zhì)的躍升。

　　另外，制度型開放將成為推動(dòng)人民幣國際化的重要抓手。其中，大宗商品領(lǐng)域具備現(xiàn)實(shí)突破條件。未來，無論是在共建“一帶一路”框架下，還是在與中亞、中東等能源和資源型國家的經(jīng)貿(mào)往來中，人民幣都有望在大宗商品交易中承擔(dān)更多計(jì)價(jià)職能。

　　這一趨勢并非單向推動(dòng)。一方面，部分國家本身對美元波動(dòng)存在顧慮，出于資產(chǎn)配置和結(jié)算多元化的考慮，也愿意接受以人民幣作為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣；在政策層面順勢推進(jìn)，更容易形成共識。在此基礎(chǔ)上，通過擴(kuò)大人民幣在能源等大宗商品中的計(jì)價(jià)和交易使用，有助于提升人民幣在國際市場中的實(shí)際影響力。

　　新浪財(cái)經(jīng)：在推進(jìn)人民幣國際化的過程中，當(dāng)前面臨的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)有哪些？

　　孫立行：當(dāng)前人民幣國際化受到兩方面因素的制約。

　　首先，從貨幣運(yùn)行基礎(chǔ)看，國際貨幣地位的提升，通常與一國經(jīng)濟(jì)增長潛力以及幣值穩(wěn)定性密切相關(guān)?；仡櫞饲叭嗣駧艊H化取得積極進(jìn)展的階段，一個(gè)重要背景在于中國經(jīng)濟(jì)保持較強(qiáng)韌性，國際市場對人民幣資產(chǎn)形成了較為穩(wěn)定的預(yù)期。境外主體在貿(mào)易和投資中使用人民幣，既源于結(jié)算效率的提升，也基于對人民幣資產(chǎn)中長期價(jià)值的認(rèn)可。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，人民幣國際化的推進(jìn)方式也相應(yīng)從“速度導(dǎo)向”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量導(dǎo)向”，不同市場主體的配置節(jié)奏呈現(xiàn)出一定差異。

　　其次，從金融體系角度看，人民幣國際化的關(guān)鍵，在于進(jìn)一步豐富離岸金融資產(chǎn)體系。以美元為例，美元長期占據(jù)主導(dǎo)地位，很大程度上得益于其背后成熟、多層次且高度流動(dòng)的金融市場，為全球資金提供了多樣化的資產(chǎn)配置與風(fēng)險(xiǎn)管理工具。相比之下，人民幣資產(chǎn)在國際市場上的可投資空間和產(chǎn)品體系仍處于持續(xù)拓展過程中，特別是在提升資產(chǎn)多樣性、增強(qiáng)流動(dòng)性和完善風(fēng)險(xiǎn)對沖工具等方面，仍具備較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　新浪財(cái)經(jīng)：針對上述制約因素，下一步應(yīng)從哪些方面著力推進(jìn)突破？

　　孫立行：政府有必要通過制度建設(shè)，進(jìn)一步營造有利于人民幣國際化的政策和市場環(huán)境。當(dāng)前亟需構(gòu)建完整的人民幣離岸金融體系。如果缺乏這樣一套體系，即便在離岸貿(mào)易中使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，結(jié)算完成后的人民幣資金仍然面臨“無處可投”的問題，難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)對沖。

　　目前，境外可投資的人民幣資產(chǎn)供給仍然較為有限，這在一定程度上制約了人民幣在國際市場上的使用。因此，近年來相關(guān)政策重點(diǎn)放在離岸債券市場的建設(shè)上。離岸債券的核心意義在于，為境外持有人民幣的主體提供相對穩(wěn)定、可增值的投資標(biāo)的。

　　以香港市場為例，點(diǎn)心債作為人民幣離岸債券的重要形式，其整體規(guī)模與其他幣種債券相比仍然偏小，市場深度和流動(dòng)性有待提升。要擴(kuò)大人民幣在境外的使用范圍，關(guān)鍵在于顯著增加人民幣資產(chǎn)的供給規(guī)模。

　　在債券結(jié)構(gòu)上，離岸國債具有特殊意義。國債以政府信用為基礎(chǔ)，其收益率曲線往往被視為定價(jià)“錨”，能夠?yàn)槠渌嗣駧刨Y產(chǎn)提供基準(zhǔn)參考。這也是推動(dòng)國債通過債券通等機(jī)制進(jìn)入離岸市場的重要考量之一。通過國債在離岸市場的交易與定價(jià)，有助于完善人民幣資產(chǎn)體系，夯實(shí)人民幣國際化的金融基礎(chǔ)。

　　此外，債券市場的核心功能不僅在于融資，更在于流動(dòng)性和交易活躍度。如果缺乏足夠的交易深度和流動(dòng)性支持，離岸債券難以真正發(fā)揮資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

　　離岸金融制度設(shè)計(jì)，應(yīng)較在岸金融更具開放性

　　新浪財(cái)經(jīng)：近年來，上海加快推進(jìn)國際金融中心建設(shè)，在一定程度上也折射出我國國際金融發(fā)展的整體方向。在這一背景下，浦東自貿(mào)區(qū)近期推進(jìn)FT賬戶體系升級，其背后的政策考量和制度意圖是什么？

　　孫立行：監(jiān)管的關(guān)鍵并非逐筆盯住每一筆資金流動(dòng)，而是在宏觀層面掌握資金的總體規(guī)模、流入流出的節(jié)奏以及整體走向。這就要求自由貿(mào)易賬戶在功能上實(shí)現(xiàn)升級，使其能夠更有效地反映跨境資金的總體流量。

　　目前，自由貿(mào)易賬戶在實(shí)際運(yùn)作中仍然偏向“在岸邏輯”，其本意是服務(wù)跨境業(yè)務(wù)，但在操作層面卻容易被等同為一般跨境賬戶，從而削弱了制度設(shè)計(jì)初衷。事實(shí)上，自由貿(mào)易賬戶的基本特征，應(yīng)當(dāng)是一端連接境內(nèi)、一端連接境外，服務(wù)于跨境和離岸業(yè)務(wù)的特殊需求。

　　在離岸金融實(shí)踐中，離岸貿(mào)易面臨的一個(gè)突出問題在于貨物并不入境、不報(bào)關(guān)，缺乏傳統(tǒng)意義上的報(bào)關(guān)憑證。這種“兩頭在外”的交易模式，使部分監(jiān)管部門難以核驗(yàn)其真實(shí)性，從而形成制度摩擦。也正因如此，離岸金融的發(fā)展必須堅(jiān)持“離岸屬性”這一核心前提，其重心應(yīng)放在“離岸”上。如果仍以在岸金融的監(jiān)管思維來管理離岸業(yè)務(wù)，離岸金融將難以真正發(fā)揮作用。

　　近期浦東自貿(mào)區(qū)出臺的相關(guān)規(guī)定，正是圍繞離岸賬戶體系進(jìn)行優(yōu)化，目標(biāo)在于強(qiáng)化其離岸屬性，使其在規(guī)則設(shè)計(jì)上更加接近真正的離岸安排。下一步的關(guān)鍵，在于配套實(shí)施細(xì)則的出臺與落地執(zhí)行，特別是與離岸屬性直接相關(guān)的制度安排，需要盡快細(xì)化并推動(dòng)落實(shí)。在實(shí)踐層面，可通過先行試點(diǎn)、逐步推進(jìn)，在不斷試驗(yàn)中積累經(jīng)驗(yàn)，完善監(jiān)管與開放之間的平衡。

　　離岸金融的制度設(shè)計(jì)，應(yīng)當(dāng)比在岸金融更具開放性，其功能在于作為資本賬戶開放的“試驗(yàn)田”。通過在相對可控的區(qū)域內(nèi)先行探索，開展壓力測試，評估潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，從而避免對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成系統(tǒng)性沖擊。以臨港新片區(qū)等區(qū)域?yàn)檩d體推進(jìn)離岸金融改革，本質(zhì)上正是通過漸進(jìn)式開放，為人民幣國際化和資本賬戶改革積累經(jīng)驗(yàn)。

　　新浪財(cái)經(jīng)：上海發(fā)布的《臨港新片區(qū)2026年制度創(chuàng)新和優(yōu)化營商環(huán)境工作計(jì)劃》，提出“建設(shè)離岸金融（經(jīng)濟(jì)）功能區(qū)”，這一提法釋放了哪些政策信號？

　　孫立行：這表明相關(guān)制度設(shè)計(jì)正從單一的離岸金融，進(jìn)一步拓展為“離岸經(jīng)濟(jì)功能”安排，這一功能體系涵蓋自由貿(mào)易賬戶、離岸再保險(xiǎn)、離岸貿(mào)易、離岸債券等多個(gè)方面，上海臨港新片區(qū)推進(jìn)建設(shè)離岸金融（經(jīng)濟(jì)）功能區(qū)，這一定位就體現(xiàn)了離岸金融的根本出發(fā)點(diǎn)，更強(qiáng)調(diào)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通過金融工具降低交易成本和制度性成本、提升經(jīng)營效率，而非單純發(fā)展金融產(chǎn)品或金融交易。

　　在具體路徑上，離岸金融首先體現(xiàn)在離岸信貸和離岸結(jié)算等基礎(chǔ)功能上。所謂離岸結(jié)算，本質(zhì)上也具有一定的跨境結(jié)算屬性，但核心在于建設(shè)一個(gè)獨(dú)立、完善的離岸結(jié)算交易平臺，并與人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）實(shí)現(xiàn)有效對接?？缇橙嗣駧刨Y產(chǎn)只有通過這一體系運(yùn)行，才能真正發(fā)揮其支付、清算和配置功能。

　　除此之外，離岸再保險(xiǎn)也是當(dāng)前重點(diǎn)推進(jìn)的領(lǐng)域之一，其重要性日益凸顯。對于海外業(yè)務(wù)而言，如果缺乏再保險(xiǎn)安排，保險(xiǎn)公司將面臨過高的風(fēng)險(xiǎn)敞口，往往不愿承保；在此情況下，企業(yè)“走出去”的風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步放大。因此，發(fā)展離岸再保險(xiǎn)，是完善離岸金融體系、支撐企業(yè)國際化經(jīng)營的重要環(huán)節(jié)。

　　新浪財(cái)經(jīng)：在推進(jìn)離岸金融發(fā)展過程中，外界往往對相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)保持審慎態(tài)度。應(yīng)當(dāng)如何客觀看待離岸金融可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題？

　　孫立行：在討論離岸金融時(shí)，一個(gè)長期存在的顧慮在于對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知偏差。部分觀點(diǎn)將離岸金融簡單等同為風(fēng)險(xiǎn)來源，但事實(shí)上，離岸金融在帶來一定挑戰(zhàn)的同時(shí)，本身也具備對沖和分散風(fēng)險(xiǎn)的重要功能。離岸金融發(fā)展本身并不必然意味著風(fēng)險(xiǎn)上升，關(guān)鍵在于制度設(shè)計(jì)和功能發(fā)揮。

　　從功能角度看，離岸金融的重要優(yōu)勢之一在于金融產(chǎn)品的多元化。在離岸環(huán)境下，金融工具和產(chǎn)品更加豐富，有助于市場主體通過多樣化配置實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖、風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)分散。

　　特別是在衍生品領(lǐng)域，衍生品不僅承擔(dān)著套期保值和風(fēng)險(xiǎn)對沖的功能，還具有重要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和預(yù)期引導(dǎo)作用。通過離岸衍生品市場形成的價(jià)格信號，能夠?yàn)橥顿Y者提供對相關(guān)資產(chǎn)未來走勢的判斷，并對在岸金融產(chǎn)品的定價(jià)和市場預(yù)期形成引領(lǐng)。

　　從制度層面看，離岸金融的發(fā)展對在岸金融的發(fā)展有一定的倒逼作用。離岸市場在規(guī)則和產(chǎn)品上的創(chuàng)新，如果長期與在岸體系脫節(jié)，反而容易誘發(fā)監(jiān)管套利，形成制度裂縫。因此，離岸金融的定位應(yīng)當(dāng)是制度創(chuàng)新和壓力測試的“試驗(yàn)田”，而不是與在岸金融割裂的獨(dú)立體系。

　　在這一框架下，推動(dòng)離岸金融與在岸金融的協(xié)同發(fā)展尤為重要。只有在協(xié)同推進(jìn)、規(guī)則銜接的基礎(chǔ)上，離岸金融的風(fēng)險(xiǎn)對沖、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和制度試驗(yàn)功能才能得到充分發(fā)揮，避免形成“兩套體系、兩種制度”并行所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。