和平交易預期降溫

　　2025 年底，在歐盟牽頭的對烏援助資金計劃推動下，烏克蘭主權債券一度迎來上漲行情。但今年以來，由于市場對和平談判進展持謹慎態(tài)度，投資者樂觀情緒降溫，債券漲勢隨之消退。

　　盡管烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基本周表示，周三在巴黎舉行的會談結束后，美國對烏安全保障協(xié)議的磋商已進入最后階段，但債券投資者仍在擔憂兩個關鍵問題：俄羅斯需要多久才會接受任何和平協(xié)議？烏克蘭基礎設施重建的資金從何而來？

　　對沖基金 Frontier Road 創(chuàng)始人兼首席投資官馬丁?貝爾切奇表示，去年 12 月歐盟同意向烏克蘭提供 900 億歐元貸款后，他對烏克蘭的前景預期有所改善。但他同時指出，無論何種前景預測，最終都取決于俄烏沖突的結束，“遺憾的是，目前尚無法確定持久停火何時能夠?qū)崿F(xiàn)”。

　　整理的價格數(shù)據(jù)顯示，去年 12 月中旬至年底，部分烏克蘭主權債券每 1 美元面值的價格上漲了最高 7 美分，但此后已回落約 2 美分。其中，2034 年 2 月到期的債券在去年 12 月下旬的報價一度高達 62.5 美分，目前則徘徊在 60.5 美分左右。

　　投資者此前曾有過失望的經(jīng)歷。去年年初唐納德?特朗普就任美國總統(tǒng)后，許多基金經(jīng)理曾認為，特朗普的第二個總統(tǒng)任期將推動俄烏沖突在短期內(nèi)結束。

　　貝爾切奇表示：“市場曾對特朗普主導的?；鸨в袠O高期待，甚至在今年 2 月中旬前后將這種可能性的定價推至最高。但談判破裂后，市場迅速調(diào)整定價，開始計入沖突延續(xù)至 2026 年的可能性?！?/p>

　　即便和平協(xié)議很快達成，烏克蘭經(jīng)濟復蘇的速度與程度仍取決于重建融資方案的落實，以及歐盟能否動用被凍結的俄羅斯資產(chǎn)。烏克蘭總理尤利婭?斯維里登科估算，該國重建成本約為 8000 億美元。這一成本將直接影響烏克蘭對債券持有人的償債能力。2024 年，烏克蘭曾與債權人達成協(xié)議，對超過 200 億美元的債務進行重組，債權人同意承受名義損失，并延長債務到期期限。

　　去年 12 月，烏克蘭政府完成與國內(nèi)生產(chǎn)總值掛鉤的權證重組，目前暫時未面臨來自債券市場的償債壓力?；葑u評級的數(shù)據(jù)顯示，烏克蘭已完成 94% 的境外商業(yè)債務重組工作，其債券的首個主要到期日要到 2029 年才會到來。

　　然而，烏克蘭企業(yè)的處境卻不容樂觀。該國兩家國有控股企業(yè) —— 烏克蘭國家石油天然氣公司和烏克蘭鐵路公司，均有債券將于 2026 年到期。其中，烏克蘭鐵路公司于周五表示，因需留存現(xiàn)金，將暫停支付本月到期的債券利息。

　　此外，私營企業(yè)頓涅茨克能源公司油氣分部、英特佩普控股公司、梅泰投資集團以及米龍控股農(nóng)業(yè)集團，今年也均有債務到期。

　　不過，貝爾切奇稱，無論?；鹋c否，他對烏克蘭本土企業(yè)的債券表現(xiàn)都更為樂觀。他指出，多數(shù)企業(yè)的債務指標正持續(xù)改善，原因是這些企業(yè)能夠產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，并將其用于償還債務。

　　他表示：“我認為，烏克蘭信貸市場中最具投資價值的領域仍在企業(yè)債板塊?！?他還補充道，對沖基金Frontier Road自 2022 年底以來，就一直對該資產(chǎn)類別配置了大量資金。

　　全球保險集團資產(chǎn)管理公司信貸研究分析師尤爾特?麥克凱倫稱，對于存在短期到期債務的烏克蘭企業(yè)而言，2026 年與債券持有人的協(xié)商預計將相對順利。以農(nóng)業(yè)企業(yè)米龍控股農(nóng)業(yè)集團為例，該公司甚至正在考慮發(fā)行新債券，這或?qū)⒊蔀槎頌鯖_突爆發(fā)以來烏克蘭企業(yè)的首筆新發(fā)債券。

　　盡管如此，沖突仍對烏克蘭企業(yè)的運營造成嚴重干擾。去年 12 月，鋼鐵及煤炭生產(chǎn)商梅泰投資集團宣布，將旗下波克羅夫斯克煤炭公司的相關實體列為 “不受限制實體”，并解除了對該實體所涉集團債券的擔保責任。

　　該公司發(fā)言人表示，此舉是前線戰(zhàn)事發(fā)展導致的結果。波克羅夫斯克煤炭公司位于烏克蘭東南部，一年前因戰(zhàn)事逼近，已全面停止運營。

　　麥克凱倫雖認為市場存在謹慎樂觀的理由，但也強調(diào)，烏克蘭企業(yè)的未來終究取決于戰(zhàn)事的終結。

　　他說：“若和平前景在 2026 年進一步黯淡，且俄羅斯對烏克蘭關鍵基礎設施的打擊持續(xù)升級，那么這些企業(yè)要維持投資回報，難度將會越來越大?！?/p>