出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：君

　　2026年1月1日，廣東導(dǎo)遠(yuǎn)科技股份有限公司（下稱(chēng)“導(dǎo)遠(yuǎn)科技”或“公司”）向聯(lián)交所主板提交上市申請(qǐng)，中金公司、中信建投國(guó)際為聯(lián)席保薦人。

　　2025年前三季度，隨著與比亞迪的合作加深、銷(xiāo)售額增長(zhǎng)，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的收入同比激增97.29%，超過(guò)2024年全年。但事物都具有兩面性，導(dǎo)遠(yuǎn)科技向比亞迪銷(xiāo)售的產(chǎn)品主要為模組，2025年前三季度，模組銷(xiāo)售毛利率同比暴跌33.8個(gè)百分點(diǎn)，在導(dǎo)遠(yuǎn)科技產(chǎn)品組合中墊底，進(jìn)而導(dǎo)致整體毛利率下降15.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　同時(shí)，導(dǎo)遠(yuǎn)科技話語(yǔ)權(quán)較弱，產(chǎn)品可替代性強(qiáng)，只能被迫接受迪鏈結(jié)算。截至2025年9月底，導(dǎo)遠(yuǎn)科技應(yīng)收賬款余額較2024年底增加1.75億元，增幅達(dá)到61.03%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出額同比擴(kuò)大7.7倍，與收入增長(zhǎng)及虧損收窄趨勢(shì)“背道而馳”。

　　應(yīng)收賬款激增 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流緊張 估值縮水

　　官網(wǎng)顯示，導(dǎo)遠(yuǎn)科技成立于2014年，專(zhuān)注于打造時(shí)空感知的基準(zhǔn)錨點(diǎn)?；谧匝行酒退惴?，導(dǎo)遠(yuǎn)科技打造了多種形態(tài)的高精度定位、姿態(tài)傳感器產(chǎn)品和集軟硬件一體的解決方案，用精準(zhǔn)、實(shí)時(shí)、可靠的定位和姿態(tài)信息賦能多種載體實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)確、安全的自動(dòng)移動(dòng)，助力汽車(chē)、機(jī)器人、智慧農(nóng)業(yè)、清潔能源、低空經(jīng)濟(jì)、工程機(jī)械、智慧交通和醫(yī)療器械等行業(yè)的智能化升級(jí)。

　　用通俗易懂的語(yǔ)言來(lái)講，導(dǎo)遠(yuǎn)科技屬于高精度定位應(yīng)用行業(yè)，主要產(chǎn)品包括慣性測(cè)量芯片、IMU（慣性傳感器）模組、GNSS（全球?qū)Ш叫l(wèi)星系統(tǒng)）模組、組合導(dǎo)航系統(tǒng)及微振鏡模組，已搭載于30多家主機(jī)廠的超過(guò)100款車(chē)型。

　　招股書(shū)顯示，2023年至2024年，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的收入從3.66億元增至4.10億元，同比增長(zhǎng)12.17%。2025年前三季度，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的業(yè)績(jī)迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收入4.74億元，同比大幅增長(zhǎng)97.29%，超過(guò)2024年全年。

　　收入快速增長(zhǎng)的同時(shí)，導(dǎo)遠(yuǎn)科技深陷持續(xù)虧損泥潭，主營(yíng)業(yè)務(wù)尚未具備自我“造血”能力。報(bào)告期內(nèi)，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為-3.46億元、-1.82億元及-0.50億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-3.39億元、-0.29億元及-3.20億元。其中2025年前三季度，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出額同比擴(kuò)大7.7倍，與收入增長(zhǎng)及虧損收窄趨勢(shì)“背道而馳”。

　　隨著公司銷(xiāo)售規(guī)模的快速擴(kuò)大，導(dǎo)遠(yuǎn)科技應(yīng)收賬款余額隨之大幅增長(zhǎng)。報(bào)告期各期末，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的應(yīng)收賬款余額分別為2.32億元、2.86億元、4.61億元，占收入的比例分別為63.33%、69.77%、97.24%。截至2025年9月底，導(dǎo)遠(yuǎn)科技應(yīng)收賬款余額較2024年底增加1.75億元，增幅達(dá)到61.03%。

　　應(yīng)收賬款過(guò)多，現(xiàn)金收入少，說(shuō)明導(dǎo)遠(yuǎn)科技采取的是市場(chǎng)擴(kuò)張的戰(zhàn)略，側(cè)重在市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)上。但這種方式要求公司有很強(qiáng)的融資能力，否則后續(xù)發(fā)展會(huì)出現(xiàn)一系列連鎖反應(yīng)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)帶來(lái)應(yīng)收賬款回收慢、存貨大量囤積，進(jìn)而影響短期償債能力造成獨(dú)立融資能力存疑，影響非常規(guī)貸款、關(guān)聯(lián)方資金拆借甚至內(nèi)控制度存在缺陷。

　　事實(shí)上，導(dǎo)遠(yuǎn)科技已采取引進(jìn)外部投資者、申請(qǐng)銀行貸款等多種措施緩解資金壓力。而此次IPO，導(dǎo)遠(yuǎn)科技亦擬將部分募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，導(dǎo)遠(yuǎn)科技已完成8輪融資，共募集資金19.82億元，估值最高達(dá)到51.6億元，較Pre-A輪增長(zhǎng)102倍。不過(guò)，截至去年12月的D++輪融資，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的最新估值已縮水至46.8億元，較巔峰時(shí)期跌去9.30%。

　　報(bào)告期各期末，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的短期借款余額分別為0.46億元、0.99億元、2.31億元，增幅接近400%。2025年9月底，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的銀行及手頭現(xiàn)金7.57億元，其中定期存款0.9億元、受限制現(xiàn)金2.26億元、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物4.41億元，短期償債風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　這在某種程度上說(shuō)明，導(dǎo)遠(yuǎn)科技本次IPO的直接目的可能并非資金壓力。

　　招股書(shū)顯示，導(dǎo)遠(yuǎn)科技曾向投資者發(fā)行了大量可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，雖然這是為了在不稀釋普通股股東的收益和控制權(quán)的前提下進(jìn)行融資，但隱含剛性?xún)陡讹L(fēng)險(xiǎn)：若公司觸發(fā)贖回條款，投資者有權(quán)要求公司按約定價(jià)格贖回股份。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這本質(zhì)上就是一種“對(duì)賭”。截至2025年9月底，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的贖回負(fù)債為27.84億元，較2023年底增加約10億元，增幅達(dá)61.07%，占期末總資產(chǎn)的162.77%。

　　倘若導(dǎo)遠(yuǎn)科技成功登陸港股市場(chǎng)，問(wèn)題將迎刃而解，否則可能面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

　　客戶(hù)集中度畸高 比亞迪躍居最大客戶(hù) 毛利率暴跌

　　導(dǎo)遠(yuǎn)科技應(yīng)收賬款激增的一個(gè)重要原因就是客戶(hù)集中度畸高，在價(jià)格談判、付款條件等方面將處于絕對(duì)劣勢(shì)。專(zhuān)業(yè)人士指出，大客戶(hù)可能會(huì)利用其市場(chǎng)地位，要求公司提供定制化服務(wù)、獨(dú)家供應(yīng)承諾，甚至在某些領(lǐng)域進(jìn)行不合理讓利，使公司逐漸淪為大客戶(hù)的“代工廠”或“附屬供應(yīng)商”，喪失業(yè)務(wù)獨(dú)立性和戰(zhàn)略靈活性。

　　報(bào)告期內(nèi)，導(dǎo)遠(yuǎn)科技向前五客戶(hù)的銷(xiāo)售額分別為3.09億元、3.5億元及4.21億元，占同期總收入的比例分別為84.4%、85.3%和88.8%，始終高于80%，且逐年升高。

　　根據(jù)附注信息，2025年前三季度，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的第一大客戶(hù)（客戶(hù)A）為比亞迪，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入2.86億元，占總收入的60.4%，遠(yuǎn)超2024年全年的銷(xiāo)售規(guī)模（3548萬(wàn)元），增幅高達(dá)706.66%。這也解釋了，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的應(yīng)收賬款為何會(huì)膨脹。

　　汽車(chē)行業(yè)提到賬期問(wèn)題時(shí)，往往繞不過(guò)開(kāi)各種“鏈”，在這些鏈中，規(guī)模最大的要數(shù)比亞迪的迪鏈。

　　“迪鏈”實(shí)際是比亞迪為其供應(yīng)商提供的電子債券憑證，這種債券憑證是基于比亞迪信用背書(shū)的，與傳統(tǒng)的商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票受《票據(jù)法》約束不同，迪鏈更像是依據(jù)比亞迪企業(yè)信用開(kāi)出的“白條”。

　　而迪鏈變相拉長(zhǎng)了供應(yīng)商收到貨款的時(shí)間。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，一般來(lái)說(shuō)當(dāng)月到貨后，比亞迪次月才會(huì)開(kāi)始對(duì)賬。對(duì)賬后，供應(yīng)商再開(kāi)發(fā)票進(jìn)入比亞迪財(cái)務(wù)系統(tǒng)中。進(jìn)入比亞迪財(cái)務(wù)系統(tǒng)后會(huì)有一個(gè)賬期，這個(gè)賬期一般是2~3個(gè)月。到期后比亞迪再給一張迪鏈，等迪鏈到期拿錢(qián)還要等半年。整個(gè)賬期會(huì)遠(yuǎn)長(zhǎng)于賬面的127天（應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）。

　　用直白一些的話來(lái)講就是：比亞迪同部分銀行一起，拿本應(yīng)該屬于供應(yīng)商的錢(qián)放貸借給供應(yīng)商，并從中收取利息，比亞迪占用了資金并獲得了小部分利息，銀行獲得了大部分利息。而供應(yīng)商，要付利息才能獲得本就該屬于自己的現(xiàn)金流。

　　招股書(shū)顯示，導(dǎo)遠(yuǎn)科技通常授予客戶(hù)30天~90天的信貸期，部分客戶(hù)（包含比亞迪在內(nèi)）為180天。但事實(shí)上，導(dǎo)遠(yuǎn)科技各報(bào)告期的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均在200天以上。工信部相關(guān)負(fù)責(zé)人表示“供應(yīng)商貨款支付賬期加長(zhǎng)、資金周轉(zhuǎn)困難等現(xiàn)象，不利于產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和健康可持續(xù)發(fā)展?！?/p>

　　2025年6月10日，包括比亞迪在內(nèi)的多家車(chē)企，爭(zhēng)先發(fā)表聲明就“支付賬期不超過(guò)60天”作出承諾。但承諾能否兌現(xiàn)，尚需時(shí)間檢驗(yàn)。目前已知的是，2025年前三季度，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)仍高達(dá)216天，較2024年僅縮短了14天。

　　隨著向比亞迪的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)，導(dǎo)遠(yuǎn)科技的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變動(dòng)。2023年及2024年，組合導(dǎo)航系統(tǒng)的收入占比均超過(guò)60%，到了2025年前三季度，模組取而代之成為第一大收入來(lái)源，銷(xiāo)售收入同比激增669.76%，與向比亞迪的銷(xiāo)售額增幅大致吻合，收入占比高達(dá)71.5%，2024年同期僅為18.3%。

　　但任何事物都具有兩面性，模組的毛利率在導(dǎo)遠(yuǎn)科技產(chǎn)品組合中墊底，其銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)直接拉低了整體毛利率。2025年前三季度，模組銷(xiāo)售的毛利率僅為18.2%，同比暴跌33.8個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致公司整體毛利率下降15.4個(gè)百分點(diǎn)。