來源：華夏時報

　　ST葫蘆娃（維權）（605199.SH）的2025年，猶如一季跌宕起伏的連續(xù)劇，環(huán)環(huán)相扣，步步驚心。年報被出具保留意見、股票被實施ST、核心高管閃電更迭……而年末證監(jiān)會的一紙《立案告知書》，將這場危機推向了高潮。

　　2025年12月28日晚，ST葫蘆娃（605199.SH）公告稱公司及董事長劉景萍女士收到證監(jiān)會《立案告知書》，二者因涉嫌信息披露違規(guī)被證監(jiān)會立案調查。

　　消息一出，市場旋即做出劇烈反應。次日（12月29日）開盤，公司股價即封死跌停，收盤報8.41元/股，跌幅4.97%。這場震蕩并未就此止步，12月31日開盤股價再度跌停，最終收于7.62元/股，令其背后的2.7萬戶股東深感不安。

　　面對投資者的普遍憂慮，公司在交易所互動平臺上回應稱，“公司各項生產經營活動正常有序開展”，并明確表示“未發(fā)現(xiàn)存在觸及《上海證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定的退市情形”，試圖穩(wěn)定市場情緒。

　　對于《華夏時報》記者就立案調查相關問題的致函詢問，公司截至發(fā)稿前尚未予以回復。

　　從信披失真到立案調查

　　這家曾經的“兒童藥龍頭”是如何走下神壇的，其實早有端倪。

　　2025年初，公司就因2023年年報信披不準確被責令改正，隨后大幅調減營收、凈利，暴露出財務數(shù)據質量問題。4月，審計機構對其內控出具否定意見，直指控股股東違規(guī)向客戶提供資金、關聯(lián)交易商業(yè)實質存疑等核心治理缺陷，公司因此被實施ST。此后，交易所年內兩次通報批評其信披滯后與財報失真，控股股東所持股份亦因質押風險遭司法凍結。從財務數(shù)據失真、內控失效到股東資金問題，系列風險事件層層遞進，最終引致證監(jiān)會的立案調查，其“跌跌不休”的走勢早已埋下伏筆。

　　對于此次中國證監(jiān)會的正式立案，知名財稅審計專家劉志耕對《華夏時報》記者表示，“從之前的交易所自律監(jiān)管層面正式進入了證監(jiān)會的行政調查階段，這次立案確實意味著監(jiān)管層對ST葫蘆娃信息披露違規(guī)問題調查的升級。簡單來說，這次立案不是突然的，而是公司一系列問題逐步暴露的延續(xù)。比如2023年財務數(shù)據披露不準確、2024年業(yè)績預告延遲披露，以及2024年財報被出具保留意見和內部控制否定意見，都說明公司信息披露存在系統(tǒng)性問題。證監(jiān)會這次出手，也反映出對該公司違規(guī)問題的重視程度在提高。目前公司盡管表示生產經營正常，但調查結果可能難免會對公司產生進一步影響?！?/p>

　　上海市海華永泰律師事務所高級合伙人孫宇昊律師進一步表示，“此前公司因2023年、2024年年度報告存在信息披露問題已多次收到海南證監(jiān)局的警示函和交易所的監(jiān)管問詢，而立案意味著監(jiān)管機構依據前期核查情況，認為有明確證據表明其行為可能已涉嫌違反《中華人民共和國證券法》第七十八條、第七十九條等關于信息披露真實、準確、完整的原則性規(guī)定，調查性質更為嚴重，后續(xù)可能指向行政處罰?！?/p>

　　一場由業(yè)績壓力驅動的全面失控

　　“ST葫蘆娃在2025年經歷的‘年報被出具非標審計意見及內控否定意見→被實施ST風險警示→高管密集變動→證監(jiān)會立案’這一系列事件，絕非孤立的偶然事件，它們之間存在清晰且嚴密的因果鏈條。”孫宇昊認為。

　　這一切危機的根源，在于公司為應對業(yè)績壓力而陷入了系統(tǒng)性失控，最終在財務修飾、內控失守與信披違規(guī)中徹底爆發(fā)。

　　2020年7月，葫蘆娃以“兒童藥龍頭”之姿登陸資本市場，小兒肺熱咳喘顆粒、腸炎寧顆粒等明星產品備受關注。然而，“上市即巔峰”的劇本在此上演，高光時刻并未持續(xù)。

　　轉折點出現(xiàn)在2024年。當年公司營收驟降21.26%至14.14億元，而歸母凈利潤更是從盈利直接跳水至巨虧2.74億元，同比暴跌超過2600%。

　　進入2025年，下滑趨勢未止，前三季度營收再降33.88%至6.83億元，持續(xù)處于虧損狀態(tài)（1121.39萬元）。

　　對于業(yè)績的驟然惡化，公司在中期報告中將其歸咎于“市場需求波動與行業(yè)競爭加劇”。但深入分析，背后存在三大深層“病根”。

　　病根一，老本吃盡，拳頭產品集體“啞火”。

　　業(yè)績“雪崩”的背后，是產品結構單一的硬傷。公司長期高度依賴呼吸系統(tǒng)和消化系統(tǒng)的幾個老品種。

　　2024年，核心大單品腸炎寧系列銷量暴跌近六成，直接導致消化系統(tǒng)藥物收入腰斬，疊加復方感冒靈顆粒、克咳片的銷量下滑，拖累了當年的營收表現(xiàn)。而占公司營收近七成、被視為“基本盤”的呼吸系統(tǒng)用藥，在2025年上半年營收同比銳減超50%。這意味著其王牌產品小兒肺熱咳喘顆粒也難逃銷量滑鐵盧。

　　一個尷尬的數(shù)據是：2024年，在公司營收前十大的產品中，有九個銷量都在下滑，僅有一個產品勉強增長。產品線的老化與市場競爭力衰退，已暴露無遺。

　　病根二，“燒錢”營銷模式反噬。

　　長期以來，葫蘆娃的增長嚴重依賴“高舉高打”的營銷模式。2021年至2024年，其銷售費用占營收比例始終高居35%以上，2024年甚至達到43%。這種模式在市場景氣時或許可行，一旦增長失速，巨額的銷售費用立刻成為利潤的“出血點”。

　　今年前三季度，葫蘆娃藥業(yè)的銷售費用大幅下降，為1.45億元，同比下滑65.56%，占營收比例為21.23%。值得一提的是，同期研發(fā)費用更是暴跌85.10%至2032.67萬元，占營收比重只有2.98%。雖大幅削減了銷售與研發(fā)費用，卻仍未實現(xiàn)盈利，反映出其經營模型已陷入困境，當年歸母凈利潤仍然虧損了1121.39萬元。

　　病根三：行業(yè)紅利消退，轉型突圍乏力

　　外部環(huán)境同樣嚴峻。新生兒人口變化使得兒科用藥市場從增量爭奪進入存量搏殺。葫蘆娃雖試圖通過布局保健食品等項目打造第二增長曲線，但新業(yè)務尚未形成氣候，反而消耗了營運資金，轉型之路步履維艱。

　　雪上加霜的是，控股股東自身也陷入資金困局。

　　12月6日公告顯示，控股股東海南葫蘆娃投資發(fā)展有限公司持有的2390萬股公司股份被司法凍結，占其持股14.30%，占總股本的5.97%。該筆股權此前已被質押給信托公司，因觸發(fā)提前贖回條款而被申請凍結。

　　ST葫蘆娃的跌落軌跡，是一個典型的“壓力—失控—暴雷”案例。它清晰地展示了一家企業(yè)如何在增長壓力下，從財務粉飾、內控失效到信披違規(guī)的步步沉淪。“在多重打擊下，ST葫蘆娃的融資渠道將面臨系統(tǒng)性凍結，構成嚴峻的生存挑戰(zhàn)?！睂O宇昊表示。