出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：喜樂

12月18日，林清軒啟動(dòng)港股全球發(fā)售，預(yù)計(jì)于12月30日上市。本次IPO采用定價(jià)發(fā)行，發(fā)行價(jià)為77.77港元/股，基礎(chǔ)發(fā)行股數(shù)約1397萬股，綠鞋后發(fā)行股數(shù)約1606萬股，對(duì)應(yīng)發(fā)行規(guī)模約10.9-12.5億元。作為港股市場(chǎng)首個(gè)主打“本土高端護(hù)膚”定位的上市企業(yè)，林清軒的IPO不僅承載著自身的資本躍遷夢(mèng)想，更被視作觀察資本市場(chǎng)對(duì)國貨高端化價(jià)值判斷的重要樣本。其亮眼的業(yè)績?cè)鲩L、獨(dú)特的品牌定位與多元化的資本支持，讓這場(chǎng)上市備受矚目，但與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其高端定位、競(jìng)爭(zhēng)韌性及估值合理性的質(zhì)疑也從未停歇，這場(chǎng)資本盛宴背后的多重考驗(yàn)正逐步浮現(xiàn)。

深耕山茶花賽道 2025年上半年收入盈利近翻倍

林清軒自2012年起開展山茶花護(hù)膚品研究，開創(chuàng)“以油養(yǎng)膚”理念，2014年推出的首款山茶花精華油成為核心產(chǎn)品。歷經(jīng)多年發(fā)展，林清軒旗下提供全系列高端護(hù)膚改善方案，包括精華油、面霜、爽膚水及乳液、精華液、面膜及防曬霜，旨在支持自清潔及爽膚至保濕及針對(duì)性護(hù)膚的全套護(hù)膚流程。截至2025年6月30日，林清軒提供230個(gè)SKU。

業(yè)績層面，林清軒近年實(shí)現(xiàn)跨越式增長。2022-2024年，公司收入分別達(dá)6.9億元、8.0億元和12.1億元，三年復(fù)合增速達(dá)32.3%；而2025年上半年收入更是同比接近翻倍，達(dá)到10.5億元。根據(jù)招股書，公司7-10月業(yè)務(wù)持續(xù)增長，2025年1-10月，公司銷售額達(dá)20.1億元，較同期增長98.3%。其中，銷量及收入增長主要由于推出新產(chǎn)品及持續(xù)開發(fā)與拓展銷售渠道。

盈利方面，公司報(bào)告期內(nèi)毛利率始終穩(wěn)定在78%以上，2024年及2025年上半年均超82%。2022-2024年及2025年上半年，公司凈利潤分別為-3639萬元、9966萬元、2.2億元及2.1億元，2025年上半年凈利潤已接近2024年全年水平。

渠道布局方面，林清軒形成線上線下雙輪驅(qū)動(dòng)格局。線上渠道占比從2022年的45.2%大幅提升至2025年上半年的65.4%，通過IP矩陣運(yùn)營、內(nèi)部直播間搭建及KOL/KOC合作擴(kuò)大直銷規(guī)模；線下門店穩(wěn)步擴(kuò)張至554家，覆蓋新一線至三線城市，并通過加盟模式與經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)完善線下布局。

多元化的基石陣容合計(jì)投資6200萬美元 外資長線富達(dá)國際投資1500萬美元

基石投資者方面，共7家投資者合計(jì)投資6200萬美元，占基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模的44.4%。其中，外資長線基金富達(dá)國際投資1500萬美元，中資政府背景基金大灣區(qū)投資1200萬美元，中資私募正心谷資本投資1000萬美元，中資保險(xiǎn)大家人壽投資500萬美元。此外，私募基金Duckling Fund、SS Capital及Yield Royal合計(jì)投資2000萬美元。多元化的基石陣容涵蓋國際資管巨頭、中資保險(xiǎn)及中資私募，彰顯了市場(chǎng)對(duì)其發(fā)展?jié)摿Φ膹V泛認(rèn)可。

“本土高端”的標(biāo)簽含金量遭市場(chǎng)質(zhì)疑 重營銷輕研發(fā) 創(chuàng)始人直播高端形象受損

在資本熱度與業(yè)績?cè)鲩L的背后，這家以“本土高端”為標(biāo)簽的國貨品牌，其發(fā)展邏輯與市場(chǎng)定位也遭到了市場(chǎng)的質(zhì)疑。

根據(jù)招股書，按護(hù)膚品零售額計(jì)，林清軒在2024年位列中國高端護(hù)膚品牌第13名，是前15大高端護(hù)膚品牌中唯一的本土品牌。其中，高端護(hù)膚品牌按照差異化產(chǎn)品定位、護(hù)膚領(lǐng)域的專業(yè)知識(shí)累積、定價(jià)、研發(fā)、品牌形象及渠道策略六個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估。根據(jù)化妝品觀察分析，該排名中其他匿名品牌均為全球知名品牌，而林清軒能夠與全球一線大牌同列遭到了市場(chǎng)的質(zhì)疑。

從資源投入來看，林清軒的“重營銷、輕研發(fā)”特征顯著。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用分別為5.1億元、4.9億元、6.9億元和5.8億元，占當(dāng)期收入的73.6%、60.3%、56.9%和55.2%，合計(jì)高達(dá)22.6億元。而同期，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2112萬元、1974萬元、3040萬元和1803萬元。2025年上半年，營銷費(fèi)用為研發(fā)費(fèi)用的32倍，超過了其他可比公司水平。

募集資金投向方面，本次募資僅15%用于技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品開拓，而品牌建設(shè)與銷售渠道投入合計(jì)占比達(dá)40%，反映出公司更傾向于“品牌人設(shè)”打造而非核心技術(shù)突破。

此外，社交平臺(tái)上，關(guān)于其高端形象的爭(zhēng)議同樣存在。創(chuàng)始人親自下場(chǎng)直播的運(yùn)營模式，與傳統(tǒng)高端品牌追求的“距離感”調(diào)性不符，削弱了品牌的高端質(zhì)感；產(chǎn)品定價(jià)層面，頻繁采用“買正裝送正裝”或“附贈(zèng)多個(gè)小樣”的促銷方式，實(shí)際拉低了單品成交單價(jià)，與中高端品牌的定價(jià)邏輯存在出入。

多家國產(chǎn)護(hù)膚品進(jìn)入中高端賽道 核心單品遭圍剿

林清軒面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力正從多維度持續(xù)升級(jí)。當(dāng)前國內(nèi)美容護(hù)膚市場(chǎng)已形成“高端-中端-大眾”的清晰分層格局，各價(jià)位帶均呈現(xiàn)玩家密集、競(jìng)爭(zhēng)白熱化的態(tài)勢(shì)：據(jù)化妝品觀察2025年1-11月主流電商平臺(tái)GMV數(shù)據(jù)（不含線下），珀萊雅穩(wěn)坐榜首，韓束位列第三，自然堂、薇諾娜、谷雨等國貨品牌也均躋身前列，而林清軒并未出現(xiàn)在這一榜單中。隨著市場(chǎng)紅利持續(xù)向高附加值的高端領(lǐng)域傾斜，這些在大眾及中端市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟的頭部品牌，正集體加速向高端賽道滲透——珀萊雅推出定位高端的能量系列，上美股份旗下高端護(hù)膚品牌TAZU等，本土品牌對(duì)“高端蛋糕”的爭(zhēng)奪愈發(fā)激烈，未來或?qū)⒎至髁智遘幩劢沟母叨耸袌?chǎng)消費(fèi)需求。

核心產(chǎn)品領(lǐng)域，林清軒的山茶花精華油正遭遇國貨品牌的密集圍剿，細(xì)分賽道競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。作為公司的營收支柱，精華油產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)持續(xù)攀升：2022-2024年及2025年上半年，其銷售收入分別達(dá)2.2億元、2.84億元、4.5億元和4.8億元，占當(dāng)期總收入的比例從31.5%逐步提升至45.5%，核心地位愈發(fā)凸顯。而這一高增長賽道已吸引眾多國貨品牌布局，LAN蘭的時(shí)光油（2025年11月獲歐萊雅戰(zhàn)略投資）、阿芙精油、PMPM玫瑰油等競(jìng)品紛紛發(fā)力，其中LAN蘭時(shí)光油表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁，據(jù)淘寶平臺(tái)截至2025年12月26日的周度榜單顯示，該產(chǎn)品已連續(xù)5周蟬聯(lián)護(hù)膚油品類榜首，未來可能對(duì)林清軒的市場(chǎng)份額造成沖擊。

滾動(dòng)市盈率高達(dá)42倍 超可比公司 上市前創(chuàng)始人通過分紅及股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲7700萬元

估值層面，林清軒本次上市對(duì)應(yīng)的總市值約109億港元，若以其業(yè)績數(shù)據(jù)計(jì)算，2024年靜態(tài)市盈率達(dá)63.9倍，2025年滾動(dòng)市盈率（TTM）為42.4倍。而對(duì)比國產(chǎn)美妝賽道的頭部同行：同樣布局多品牌矩陣的上美股份，當(dāng)前滾動(dòng)市盈率約40.5倍；穩(wěn)居全品類電商榜首的珀萊雅，滾動(dòng)市盈率僅20.6倍；主打功效護(hù)膚的巨子生物，滾動(dòng)市盈率也僅17.9倍。

林清軒的估值水平顯著高于上述可比公司，即便其以“本土高端護(hù)膚品牌”作為差異化標(biāo)簽，這一估值溢價(jià)的合理性也存疑——高端定位通常需要品牌力、研發(fā)壁壘、盈利能力等維度的長期積淀支撐，但林清軒當(dāng)前既面臨高端形象的市場(chǎng)爭(zhēng)議，又存在研發(fā)投入偏低、銷售依賴營銷等短板，單純的“高端冠名”顯然難以匹配如此高的估值水位。

此外值得注意的是，公司創(chuàng)始人孫來春在上市前通過兩次分紅合計(jì)獲得近5570萬元，2025年5月又通過兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)約2200萬元，累計(jì)收益超7700萬元。