出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年12月15日，神州數(shù)碼發(fā)布一則關(guān)聯(lián)財(cái)務(wù)資助事項(xiàng)公告，神州數(shù)碼旗下全資子公司神州數(shù)碼（中國(guó)）有限公司（下稱“神碼中國(guó)”）擬以自有資金向北京神州數(shù)碼置業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“置業(yè)公司”）提供累計(jì)不超過1.5億元額度的股東借款，年利率4.52%。

　　這不是神碼中國(guó)第一次向置業(yè)公司提供借款。其實(shí)，自置業(yè)公司2016年初成立以來，便每年都會(huì)獲得來自神碼中國(guó)的借款額度，但從實(shí)際發(fā)生的借款關(guān)系來看，置業(yè)公司自2021年開始便不再向神碼中國(guó)借款，二者間的借款余額從2022年的2.33億元下降至2025年的1.18億元。

　　1億元的負(fù)債對(duì)賬面存有66億現(xiàn)金的神州數(shù)碼來說不是很重的負(fù)擔(dān)，但我們以此為窗口，對(duì)神州數(shù)碼的非經(jīng)營(yíng)性資金占用及對(duì)外擔(dān)保情況進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)其背后或潛藏著難以忽視的隱形債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　根據(jù)神州數(shù)碼12月19日公告，神州數(shù)碼及控股子公司對(duì)外擔(dān)?？偨痤~已達(dá)到652.45億元，其中為資產(chǎn)負(fù)債率70%以上的控股子公司提供擔(dān)?？偨痤~為605億元，擔(dān)保的實(shí)際占用額為278.24億元。

　　一般而言，巨量的對(duì)外擔(dān)保金額意味著較高的代償風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)被擔(dān)保方出現(xiàn)問題，擔(dān)保方的凈資產(chǎn)或?qū)⒈粐?yán)重吞噬。

　　而神州數(shù)碼出現(xiàn)這種情況也是商業(yè)模式使然，其早年依賴IT分銷業(yè)務(wù)起家，后又涉足地產(chǎn)領(lǐng)域，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊均高度依賴低毛利、高周轉(zhuǎn)、高杠桿的重資本運(yùn)作模式。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)始終存在盈利痛點(diǎn)、新興業(yè)務(wù)又難以獨(dú)當(dāng)一面的當(dāng)下，神州數(shù)碼面臨的挑戰(zhàn)著實(shí)不小。

　　舊模式：以“資本”換“周轉(zhuǎn)” 凈利率常年低于1% 增收不增利現(xiàn)象明顯

　　神州數(shù)碼主營(yíng)To B端的IT分銷業(yè)務(wù)，其商業(yè)邏輯與To C業(yè)務(wù)那種“短平快”的銷售服務(wù)模式大有不同。一般而言，企業(yè)與政務(wù)客戶的決策復(fù)雜性、預(yù)算敏感度、定制化需求、維保依賴度都更高，這要求供應(yīng)商的服務(wù)能力需要涵蓋IT設(shè)備的選型、集成、維保、應(yīng)急響應(yīng)等全周期。

　　而為了形成上述服務(wù)能力，神州數(shù)碼構(gòu)建起發(fā)達(dá)的線下網(wǎng)絡(luò)，據(jù)公司2024年年報(bào)數(shù)據(jù)，公司企業(yè)服務(wù)體系已經(jīng)遍布國(guó)內(nèi)1000余座城市、連接30000余家企業(yè)服務(wù)伙伴。

　　該模式為公司財(cái)報(bào)帶來如下特征：

　　第一，公司服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的資源價(jià)值大、競(jìng)爭(zhēng)壁壘高，且線下服務(wù)強(qiáng)附加值的屬性使其抵御了電商崛起的沖擊，高門檻與高客戶認(rèn)可度為神州數(shù)碼帶來持續(xù)穩(wěn)定的高增速與高周轉(zhuǎn)率。

　　自借殼上市以來，公司營(yíng)收由2016年的405.31億元提升至2024年的1281.66億元，八年復(fù)合增速為15.48%，2025年前三季度也保持著11.79%的增長(zhǎng)。此外，八年間公司在存貨金額較高、存貨占總資產(chǎn)比例常年在30%左右的情況下，其存貨周轉(zhuǎn)率始終保持在8以上，該數(shù)值近年在10左右，處于相對(duì)高位。

　　上述數(shù)據(jù)均驗(yàn)證了公司依賴重金及實(shí)踐打造的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)具備極強(qiáng)的可靠性，公司依賴該體系形成了高效順暢的產(chǎn)品分銷路徑。

　　第二，分銷業(yè)務(wù)本身具備“薄利多銷”的特征，其業(yè)務(wù)規(guī)模大但盈利能力相對(duì)較弱，而服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的高效運(yùn)營(yíng)又必須有充足的存貨和周轉(zhuǎn)資金支撐，因此對(duì)企業(yè)的融資能力提出要求。

　　上市以來，神州數(shù)碼的營(yíng)業(yè)收入雖翻了三倍有余，但歸母凈利潤(rùn)卻未有顯著增長(zhǎng)，常年徘徊在10億元以下，僅2022年、2023年超出這一水平，為10.04億元和11.72億元。

　　增收不增利的背后是不斷壓降的毛利率，上市之初，神州數(shù)碼的毛利率曾接近5%水平，而隨著對(duì)潛在市場(chǎng)空間的不斷挖掘，其毛利率波動(dòng)下行，于2020年首次跌破4%，2025年前三季度為3.55%。

　　隨著盈利空間被不斷擠出，神州數(shù)碼的凈利率從本就不高的1%水平下降至近期的0.6%-0.7%左右。

　　與此同時(shí)，公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大又意味著龐大的存貨和資金周轉(zhuǎn)需求，上市以來，公司存貨從46億元增長(zhǎng)至173億元，翻了近四倍，應(yīng)收賬款規(guī)模也從66億元增長(zhǎng)至110億元。公司僅依賴經(jīng)營(yíng)活動(dòng)難以滿足資產(chǎn)端擴(kuò)張的資金需求，因此公司債務(wù)端也急劇放量，尤其是流動(dòng)負(fù)債。

　　上市以來，公司流動(dòng)負(fù)債翻了近三倍，其中短期借款從43.71億元增長(zhǎng)至127.61億元，相當(dāng)于年均復(fù)合增速14.33%，與營(yíng)收增速相當(dāng)。而同期，公司賬上貨幣資金僅有65.74億元，現(xiàn)金與短債間存在較大的“缺口”。

　　神州數(shù)碼在主業(yè)盈利能力始終徘徊低位的同時(shí)，又在大周期拐點(diǎn)進(jìn)行地產(chǎn)領(lǐng)域的投資建設(shè)。2017年，公司開工建設(shè)深圳灣總部項(xiàng)目，該項(xiàng)目直到2023年末才完成驗(yàn)收。該項(xiàng)目總投資額超70億元，且建設(shè)周期跨越了深圳房地產(chǎn)回調(diào)周期，難免對(duì)公司報(bào)表產(chǎn)生影響。

　　2024年，神州數(shù)碼深圳灣總部基地項(xiàng)目產(chǎn)生-3.86億元的公允價(jià)值變動(dòng)，受此影響，當(dāng)年公司歸母凈利潤(rùn)同比大跌36%。

　　顯然，神州數(shù)碼需要找到一個(gè)新的業(yè)務(wù)場(chǎng)景，以擺脫揮之不去的盈利魔咒。

　　新模式：以“研發(fā)”換“盈利” 研發(fā)投入高速擴(kuò)張 高毛利業(yè)務(wù)營(yíng)收占比僅為7%

　　其實(shí)，早在2017年開始，神州數(shù)碼便將自主品牌、云服務(wù)業(yè)務(wù)加入披露口徑之中。其中，自主品牌包括神州鯤泰通用服務(wù)器和人工智能服務(wù)器、DCN網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品，而數(shù)云業(yè)務(wù)則通過自研平臺(tái)“神州問學(xué)”升級(jí)為企業(yè)級(jí)Agent中臺(tái)，發(fā)布神州鯤泰問學(xué)一體機(jī)等產(chǎn)品。

　　2019年至2023年以來，公司研發(fā)投入始終保持著超20%的同比高增速，2021年這一數(shù)值還曾達(dá)到32%。

　　此外，神州數(shù)碼人員結(jié)構(gòu)上也積極擴(kuò)招研發(fā)人員，在2023年的大規(guī)模擴(kuò)招中，公司研發(fā)人員數(shù)量由年初的791人增長(zhǎng)至年末的1195人，人數(shù)占比從15%提升至19%。

　　而從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來看，其研發(fā)投入所帶來的競(jìng)爭(zhēng)力效益或許還未完全釋放，自主品牌及云服務(wù)的營(yíng)收占比仍處于較低水平。2023年是這兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收占比最高的年份，為9%。2024年這一數(shù)據(jù)約為6%，2025年上半年約為7%。

　　由于自主品牌及云服務(wù)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比過低，即使其毛利率分別達(dá)到10%、20%水平，兩塊業(yè)務(wù)合計(jì)貢獻(xiàn)的毛利占比也僅在20%左右，未能給盈利端帶來顯著的根本性改善。

　　而值得注意的是，從成長(zhǎng)性的角度來看，這兩塊業(yè)務(wù)始終保持著較高增速，只是在IT分銷業(yè)務(wù)高周轉(zhuǎn)、大規(guī)模的運(yùn)作模式下，其占比有所稀釋。

　　神州數(shù)碼當(dāng)下正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，在今年的中報(bào)業(yè)績(jī)說明會(huì)上，管理層對(duì)幾個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)表了觀點(diǎn)和指引：

　　在信創(chuàng)PC方面，今年下半年開始受益于國(guó)家政策，地方政府在國(guó)產(chǎn)替代領(lǐng)域的支付能力與采購意愿得到顯著改善，信創(chuàng)市場(chǎng)或?qū)⒂瓉砑刑鎿Q高峰。公司認(rèn)為當(dāng)前是啟動(dòng)PC產(chǎn)線、追求規(guī)?；?yīng)的最佳時(shí)點(diǎn)。

　　在AI方面，當(dāng)下生成式AI的潛力釋放需要依賴應(yīng)用場(chǎng)景的深度挖掘，而目前AI產(chǎn)業(yè)營(yíng)收主要集中在底層基建，上層軟件與應(yīng)用平臺(tái)商業(yè)化尚處早期。神州數(shù)碼將一方面幫助客戶識(shí)別并落地“低成本、高產(chǎn)出”應(yīng)用場(chǎng)景，另一方面提供硬件到生態(tài)的全棧式服務(wù)。

　　神州數(shù)碼當(dāng)下清晰的戰(zhàn)略能否轉(zhuǎn)化為未來的盈利，實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的深度重構(gòu)，還有待時(shí)間檢驗(yàn)。