《港灣商業(yè)觀察》施子夫

　　11月25日，杭州銅師傅文創(chuàng)（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡稱，銅師傅）遞表港交所，招銀國際為獨(dú)家保薦人。

　　據(jù)了解，銅師傅此前曾在2022年6月謀求創(chuàng)業(yè)板上市，不過因終止與中金公司的輔導(dǎo)后轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所。2025年5月，公司首次遞表港交所，因資料失效而告終。此次系銅師傅的第二次遞表。

　　早前，2025年6月，證監(jiān)會發(fā)布境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示，要求銅師傅出具補(bǔ)充材料要求。包括持股5%以上的境外主要股東中境內(nèi)主體的具體情況；公司相關(guān)股東股權(quán)代持形成原因；公司及下屬公司經(jīng)營范圍是否涉及外資禁止或限制準(zhǔn)入領(lǐng)域；本次擬參與“全流通”的股東所持股份是否存在被質(zhì)押、凍結(jié)或其他權(quán)利瑕疵的情形等。

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　　客單價(jià)及均價(jià)降幅明顯

　　銅師傅自成立以來，一直專注于將傳統(tǒng)工藝與現(xiàn)代設(shè)計(jì)和使用場景相結(jié)合，開發(fā)銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，截至2024年度，在中國銅質(zhì)文創(chuàng)工藝產(chǎn)品市場按總收入計(jì)位列第一，市場份額為35.0%，在金屬文創(chuàng)工藝產(chǎn)品市場中該細(xì)分領(lǐng)域約占6.3%。

　　于往績記錄期間，銅師傅主要收入來自銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品。從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)銷售收入分別為4.8億元、4.88億元、5.51億元和2.92億元，占當(dāng)期收入的95.4%、96.3%、96.6%和94.9%。

　　2025年上半年，銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品的收入較2024年同期同比減少11.2%，主要由于公司策略性地將更多研發(fā)資源分配至銅質(zhì)擺件，繼而推出的銅雕畫新產(chǎn)品減少，導(dǎo)致期內(nèi)銷量減少。

　　除銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品外，銅師傅還有約5%左右收入分別來自塑料潮玩、銀質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品、黃金文創(chuàng)產(chǎn)品、木質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品。

　　銅師傅提到，黃金文創(chuàng)產(chǎn)品作為璽匠金鋪?zhàn)悠放破煜庐a(chǎn)品于2024年正式推出，其以999純金為主要材料，個(gè)別產(chǎn)品亦提供純銀選擇。2024年、2025年上半年，該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為127.4萬元、587.8萬元，占當(dāng)期收入的0.2%、1.9%。隨著消費(fèi)者意識形成及產(chǎn)品組合擴(kuò)充，公司預(yù)期于未來數(shù)年拓展該產(chǎn)品線。

　　銅師傅專注自身IP體系。報(bào)告期內(nèi)，基于自研IP的SKU的收入分別為4.74億元、4.47億元、5.35億元和2.81億元，分別約占總收入的94.1%、88.3%、93.7%及91.2%。

　　同一時(shí)期，基于授權(quán)IP的SKU貢獻(xiàn)收入分別為2970萬元、5910萬元、3580萬元和2720萬元，分別占收入的5.9%、11.7%、6.3%及8.8%。

　　銷售渠道方面，公司運(yùn)營多渠道銷售網(wǎng)絡(luò)，包括：通過電商旗艦店的在線直銷及通過直營零售店的線下直銷的直銷模式；由買斷模式下的在線及線下經(jīng)銷商組成的經(jīng)銷模式；主要通過托管的第三方在線平臺進(jìn)行的代銷模式。

　　公司的收入結(jié)構(gòu)一直以直銷為主，報(bào)告期內(nèi)，分別占總收入的73.8%、73.2%、76.7%及77.3%。在直銷中，主要通過天貓、京東及抖音等平臺的旗艦店進(jìn)行的在線直銷，同期分別占總收入的70.6%、69.9%、70.5%及69.8%。

　　與此同時(shí)，來自經(jīng)銷模式的收入占各期總收入比重的25.4%、24.0%、20.5%和18.0%。

　　2025年上半年，銅師傅持續(xù)擴(kuò)張直營店網(wǎng)點(diǎn)，使其線下直銷收入同比大幅增加154.3%至1460萬元。公司的線下門店數(shù)量由2022年及2023年的一至兩家門店增至截至最后實(shí)際可行日期的20家門店。

　　門店大幅擴(kuò)張固然可喜，但無法回避公司面臨的客單價(jià)下滑的現(xiàn)實(shí)問題。

　　報(bào)告期內(nèi)，銅師傅的線上客單價(jià)分別為958元、822元、777元及556元；來自線下直營店的線下客單價(jià)分別約為1918元、1734元、568元及659元。于期內(nèi)，公司線上、線下均出現(xiàn)了不同程度的下滑，其客單價(jià)水平分別較初期下滑402元、1259元。

　　此外，占公司比重較高的線上直銷模式亦或是經(jīng)銷模式均遭遇不同程度的均價(jià)下滑情形。

　　報(bào)告期內(nèi)，線上直銷的均價(jià)分別為355.8元、348.3元、333.1元和278.5元，線下直銷的均價(jià)分別為482.4元、383.5元、269.4元和341.5元，其他直銷的均價(jià)分別為355.5元、252.1元、242.3元和205.0元。

　　同一時(shí)間，公司向線上經(jīng)銷商銷售的均價(jià)分別為407.8元、369元、311.3元和272.7元，向線下經(jīng)銷商銷售的均價(jià)分別為362元、359.7元、391.3元和332.4元。

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　　凈利潤雙位數(shù)下滑承壓

　　運(yùn)營指標(biāo)傳導(dǎo)至財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，無疑嚴(yán)峻的考驗(yàn)著公司的實(shí)際盈利能力。

　　報(bào)告期內(nèi)，銅師傅實(shí)現(xiàn)營收分別為5.03億元、5.06億元、5.71億元和3.08億元，凈利潤分別為5693.8萬元、4413.1萬元、7898.2萬元和3024.4萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為5693.8萬元、4413.1萬元、7898.2萬元和4287.1萬元。

　　2023年，銅師傅的凈利潤同比減少22.5%，公司方面指出，該減幅主要是由于技術(shù)升級導(dǎo)致生產(chǎn)量下降、銷售開支增加及持續(xù)的研發(fā)投入。此外，盡管收入適度增長，但包括營銷及行政開支在內(nèi)的營運(yùn)成本增加對整體盈利能力造成壓力。

　　同時(shí)，銅師傅還強(qiáng)調(diào)，公司的收入增長受到生產(chǎn)線升級導(dǎo)致年內(nèi)產(chǎn)能暫時(shí)性減緩的限制，這種情況限制了約三個(gè)月的產(chǎn)出量。

　　2025年上半年，銅師傅的凈利潤同比減少23.9%，該減幅主要?dú)w因于IPO。公司方面表示，預(yù)計(jì)IPO將導(dǎo)致凈利潤較2024年有所減少，然而，扣除這些一次性開支后，預(yù)測2025年度的凈利潤將超過2024年。公司預(yù)期，在營銷、研發(fā)及IPO過程中進(jìn)行的投資將在未來期間帶來正面回報(bào)，最終在該等成本穩(wěn)定后增強(qiáng)盈利能力。

　　詳細(xì)來看各項(xiàng)費(fèi)用支出，報(bào)告期內(nèi)，公司的銷售及營銷開支分別為6266.7萬元、7244.8萬元、7159.0萬元和3993.5萬元，占當(dāng)期收入的12.4%、14.3%、12.5%和13.0%；行政開支分別為2797.2萬元、3042.6萬元、2692.3萬元和1268.6萬元，占當(dāng)期收入的5.6%、6.0%、4.7%和4.1%。

　　值得一提的是，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，銅的年均價(jià)格自2019年的每噸人民幣47621.8元上漲至2024年的每噸人民幣74958.3元，于2024年5月達(dá)到歷史峰值，為每噸人民幣88600.0元。截至2025年6月末，銅價(jià)已達(dá)致每噸人民幣77596.2元。

　　原材料成本的上漲也直接影響銅師傅的營業(yè)成本及毛利率。報(bào)告期內(nèi)，公司銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品的毛利率分別為32.5%、31.9%、35.2%和35.3%，2023年銅質(zhì)文創(chuàng)產(chǎn)品的毛利率略微下降。公司方面表示，主要由于自2023年6月起實(shí)施重大生產(chǎn)工藝改革，暫時(shí)限制產(chǎn)能，固定制造費(fèi)用分?jǐn)傊翜p少的產(chǎn)量致使單位生產(chǎn)成本上升。該重大生產(chǎn)工藝改革帶來更精準(zhǔn)的成本控制（例如降低后續(xù)工藝的勞工成本）及更細(xì)致的產(chǎn)品打磨（例如更精細(xì)的雕刻）。整體而言，公司期內(nèi)毛利率分別為32.2%、32.4%、35.4%和35.1%。

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　　產(chǎn)能利用率飽和，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)暴跌

　　值得注意的是，期內(nèi)銅師傅的存貨及出現(xiàn)明顯走高，隨之而來的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)也在大大增加。

　　報(bào)告期各期，公司的存貨分別為1.16億元、1.07億元、1.32億元和1.47億元，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為107天、119天、119天及128天。

　　截至報(bào)告期各期末，公司0至90日的存貨余額分別為6387.0萬元、6178.6萬元、7115.7萬元和9147.4萬元，91日至180日的存貨余額分別為2341.3萬元、793.6萬元、1636.8萬元和1428.1萬元，181日至365日的存貨余額分別為1819.7萬元、1443.3萬元、1337.7萬元和1032.3萬元。

　　其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，報(bào)告期各期末，公司的貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)分別為1097.2萬元、946.9萬元、1863.1萬元和2275.3萬元，貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)分別為6666.7萬元、7303.5萬元、6858.4萬元和7334.2萬元，資產(chǎn)凈值分別為2.86億元、3.3億元、4.09億元和4.39億元。

　　銅師傅表示，資產(chǎn)凈值的波動是由于持續(xù)的盈利能力，其引致留存盈利累積及法定儲備轉(zhuǎn)撥。

　　流動性方面，報(bào)告期各期末，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2841.4萬元、8249.3萬元、5854.8萬元和2266.5萬元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為5567.7萬元、1.14億元、8804.4萬元和7861.8萬元。

　　于上述同一時(shí)期，公司的權(quán)益回報(bào)率分別22.1%、14.3%、21.4%和11.4%，資產(chǎn)總值回報(bào)率分別為15.2%、11.4%、17.4%和9.1%，流動比率分別為2.52、2.7、3.63和4，速動比率分別為0.94、1.46、1.96和2.18，雖然短期償債能力在期內(nèi)有所改善，但權(quán)益回報(bào)率與資產(chǎn)總值回報(bào)率均不及期初水平。

　　截至最后實(shí)際可行日期，俞光持有本公司約26.27%的表決權(quán)。此外，雷軍旗下的順為資本、天津金米分別持有公司13.39%、9.56%的股份，為公司第二、第三大股東。

　　此次IPO，銅師傅計(jì)劃將募集資金分別用于投資產(chǎn)品開發(fā)及設(shè)計(jì)能力；提高產(chǎn)能及履約靈活性；加強(qiáng)銷售渠道及營銷能力；加強(qiáng)銷售渠道及營銷能力；營運(yùn)資金及一般公司用途。報(bào)告期各期，公司的產(chǎn)能利用率分別為99.7%、99.3%、101.7%及99.0%，整體飽和。

　　值得關(guān)注的是，招股書顯示，2021年7月，國中基金、復(fù)星惟盈等多家機(jī)構(gòu)均以328.28元/股的價(jià)格進(jìn)行了增資，銅師傅的估值因此攀升至26.14億元。同一時(shí)期，俞光、李麗、石鈞、俞清還均以328.28元/股的價(jià)格將其持有銅師傅的部分股權(quán)轉(zhuǎn)給了共青城金達(dá)。

　　一年半后的2022年12月，歐之福以28.07元/股的價(jià)格向上海如碼、張磊等多方轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)，公司估值驟降至16億元，跌幅達(dá)38.26%。2024年12月，股東王佳瑩以4.16元/股的價(jià)格將股權(quán)轉(zhuǎn)給金麗華，這一價(jià)格相比2022年12月的轉(zhuǎn)讓價(jià)格已下跌超過85%。

　　財(cái)稅專家劉志耕表示，銅師傅還需警惕多重潛在問題：一是市場天花板清晰，若無法拓展新品類或海外市場，長期增長將面臨瓶頸；二是IP運(yùn)營存在隱憂，盡管自研IP收入占比超93%，但授權(quán)IP依賴外部合作，面臨版權(quán)到期或續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)；三是估值波動可能影響投資者信心，IPO前股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的“斷崖式下跌”，可能干擾IPO定價(jià)與認(rèn)購熱情；四是多次變更上市計(jì)劃（從深交所創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所），可能引發(fā)監(jiān)管對業(yè)務(wù)合規(guī)性、財(cái)務(wù)透明度的關(guān)注。

　　天眼查顯示，截至12月12日，銅師傅共計(jì)有司法案件142條，案由包括著作權(quán)權(quán)屬侵權(quán)糾紛、侵害商標(biāo)權(quán)糾紛、侵害外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)糾紛、買賣合同糾紛、侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛、侵害其他著作財(cái)產(chǎn)權(quán)糾紛、著作權(quán)侵權(quán)糾紛、侵害作品發(fā)行權(quán)糾紛等。

　　2020年8月，銅師傅因2019年12月25日工作場所職業(yè)病危害因素檢測報(bào)告顯示1號樓1F成型車間制砂殼崗位；處理車間噴砂崗位矽塵檢測結(jié)果超出國家衛(wèi)生檢測標(biāo)準(zhǔn)；2020年度新招員工227人，未能提供職業(yè)健康檢查報(bào)告書。依據(jù)《中華人名共和國職業(yè)病防治法》建德市衛(wèi)生健康局對其給予警告的行政處罰。（港灣財(cái)經(jīng)出品）