《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

　　2025年11月28日，上海凱詰電子商務(wù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，凱詰電商）于再度向港交所提交上市申請(qǐng)書(shū)，保薦機(jī)構(gòu)仍為中信建投。

　　此前凱詰電商于2016年5月掛牌新三板、2019年7月摘牌后，2021年6月申請(qǐng)深交所創(chuàng)業(yè)板上市并于同年12月撤回，2022年7月推進(jìn)上交所上市輔導(dǎo)并于2023年11月終止。今年5月28日公司首度遞表港股。

　　凱詰電商上市夢(mèng)暫未實(shí)現(xiàn)之際，當(dāng)前電商行業(yè)增長(zhǎng)放緩，代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)面臨雙重壓力：品牌方自建團(tuán)隊(duì)減少外包需求，同行低價(jià)爭(zhēng)搶客戶。此外，寶尊等頭部企業(yè)已轉(zhuǎn)向品牌孵化、收購(gòu)等轉(zhuǎn)型路徑，而公司IPO募資仍主要用于現(xiàn)有代運(yùn)營(yíng)升級(jí)、技術(shù)提升及海外拓展，未跟隨同行轉(zhuǎn)型方向。市場(chǎng)將持續(xù)關(guān)注其戰(zhàn)略能否應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)、實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

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　　營(yíng)收三連降，今年上半年弱復(fù)蘇

　　據(jù)招股書(shū)及天眼查顯示，凱詰電商成立于2010年，是一家中國(guó)數(shù)字零售解決方案提供商，致力于為品牌方提供全面且定制化的數(shù)字零售解決方案，協(xié)助品牌方高效搭建電子商務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施，推動(dòng)線上銷(xiāo)售，進(jìn)而提升運(yùn)營(yíng)效率、加速業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。公司的解決方案覆蓋電商行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的全價(jià)值鏈，包括品牌定位、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)咨詢(xún)、零售運(yùn)營(yíng)、渠道管理、營(yíng)銷(xiāo)推廣、履約以及數(shù)據(jù)與信息技術(shù)服務(wù)。

　　灼識(shí)咨詢(xún)的數(shù)據(jù)顯示，按2024年商品交易總額計(jì)算，凱詰電商是中國(guó)第五大數(shù)字零售解決方案提供商（市場(chǎng)份額為1%），同時(shí)也是中國(guó)最大的線上到線下數(shù)字零售解決方案提供商。

　　公司業(yè)務(wù)涵蓋兩大方向：一是作為品牌經(jīng)銷(xiāo)方，采購(gòu)產(chǎn)品并利用渠道優(yōu)勢(shì)銷(xiāo)售給終端消費(fèi)者、電商平臺(tái)及分銷(xiāo)伙伴。二是作為服務(wù)商，為品牌提供流量運(yùn)營(yíng)、電商代運(yùn)營(yíng)、品牌價(jià)值提升及數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)等單項(xiàng)或組合解決方案。

　　從整體業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)上看，在2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡(jiǎn)稱(chēng)，報(bào)告期內(nèi)），凱詰電商商品交易總額（GMV）分別為81.78億元、100.02億元、134.59億元、73.96億元；收入分別為18.29億元、17.23億元、16.99億元、8.57億元；凈利潤(rùn)分別為0.87億元、0.68億元、0.60億元、0.31億元；毛利率分別為24.0%、22.9%、21.8%、22.4%；凈利率分別為4.7%、3.9%、3.6%、3.6%。

　　2022-2024年，公司GMV持續(xù)增長(zhǎng)，但收入與凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，與此同時(shí)，公司的毛利率與凈利率表現(xiàn)也不容樂(lè)觀。

　　對(duì)此，連鎖產(chǎn)業(yè)專(zhuān)家、和弘咨詢(xún)董事長(zhǎng)文志宏表示：“根據(jù)凱詰電商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，其自營(yíng)業(yè)務(wù)這幾年呈逐步下降趨勢(shì)，同時(shí)公司正持續(xù)開(kāi)拓代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，GMV的增長(zhǎng)也印證了這一點(diǎn)。此外，其毛利和凈利率均呈下降趨勢(shì)，這背后反映出電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，同時(shí)也與近幾年的消費(fèi)大環(huán)境有一定關(guān)系?！?/p>

　　另外，公司2025年1-6月的凈利潤(rùn)較同期略有增加，2024年1-6月凈利潤(rùn)為0.27億元。公司表示，主要原因是銷(xiāo)售貨品收入增加。

　　在貨品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)中，凱詰電商To-C業(yè)務(wù)與To-B業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)“一降一升”的分化趨勢(shì)。

　　從收入來(lái)看，To-C業(yè)務(wù)收入整體呈下降趨勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)，To-C業(yè)務(wù)的收入分別為11.84億元、10.31億元、9.74億元、4.97億元，占總收入的比例分別為69.81%、63.93%、62.57%、62.89%。2025年1-6月收入較同期有所回暖，2024年1-6月To-C業(yè)務(wù)收入為4.65億元。

　　具體來(lái)看，2025年1-6月公司To-C業(yè)務(wù)收入增加的主要原因是：1、新增食品品牌方通過(guò)開(kāi)展針對(duì)性營(yíng)銷(xiāo)工作、協(xié)調(diào)線上及線下促銷(xiāo)活動(dòng)，以及實(shí)施定制化銷(xiāo)售策略，有效推動(dòng)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁；2、公司協(xié)助一家專(zhuān)門(mén)生產(chǎn)眼部護(hù)理產(chǎn)品的健康品牌方建立了穩(wěn)定的新客戶獲取機(jī)制，進(jìn)而促使收入增加。

　　而To-B業(yè)務(wù)收入則持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)，To-B業(yè)務(wù)的收入分別為5.12億元、5.57億元、5.82億元、2.93億元，占總收入的比例分別為30.19%、35.07%、37.43%、37.11%，2025年1-6月收入較同期進(jìn)一步增長(zhǎng)，2024年1-6月To-B業(yè)務(wù)收入為2.70億元。

　　對(duì)于2025年1-6月公司To-B業(yè)務(wù)進(jìn)一步增長(zhǎng)的原因，凱詰電商在招股書(shū)中指出主要有以下三點(diǎn)：1、公司為一家專(zhuān)注于營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑領(lǐng)域的健康品牌方搭建可持續(xù)的新客戶獲取渠道；2、公司為一家現(xiàn)有食品品牌方開(kāi)發(fā)新的分銷(xiāo)渠道；3、公司為一家新合作的食品品牌方強(qiáng)化促銷(xiāo)策略，進(jìn)而促使收入增加。

　　與此同時(shí)，凱詰電商To-C業(yè)務(wù)與To-B業(yè)務(wù)的毛利率在同步三連降后，也呈現(xiàn)出“一降一升”的分化趨勢(shì)。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司To-C業(yè)務(wù)的毛利率分別為26.40%、27.00%、25.80%、25.90%，To-B業(yè)務(wù)的毛利率分別為14.50%、11.70%、11.20%、13.50%，2022年-2024年兩者毛利率皆呈下降趨勢(shì)。

　　進(jìn)一步來(lái)看，To-C業(yè)務(wù)的毛利率由2024年1-6月的26.6%降至2025年1-6月的25.9%，原因是公司采取相對(duì)優(yōu)惠的定價(jià)策略以契合消費(fèi)者價(jià)格預(yù)期，因此自2024年下半年起市場(chǎng)占有率得以維持；To-B業(yè)務(wù)的毛利率由2024年1-6月的12.1%升至截至2025年1-6月的13.5%，主要得益于新品牌合作伙伴及新渠道客戶的拓展。

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　　前五大品牌方占比超八成，客戶與供應(yīng)商存在重疊

　　此外，凱詰電商與現(xiàn)有品牌方合作多年，主要通過(guò)以下方式產(chǎn)生大部分收入：1、在公司運(yùn)營(yíng)的授權(quán)旗艦店及其他品牌商城銷(xiāo)售產(chǎn)品；2、向該等品牌方提供服務(wù)。公司將上述收入統(tǒng)稱(chēng)為與該等品牌方“相關(guān)”的收入，以此評(píng)估公司與它們的整體業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

　　然而，報(bào)告期內(nèi)，按收入總額排名，來(lái)自前五大品牌方的收入分別占公司總收入的比例約62.2%、52.1%、52.8%、52.5%。同期，按GMV排名的前五大品牌方相關(guān)總GMV分別占公司總GMV的比例約64.4%、73.4%、80.4%、76.6%。

　　對(duì)此，公司坦言，若任何品牌方終止或不再續(xù)簽與公司的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，其收入及GMV可能會(huì)受到重大不利影響。

　　與此同時(shí)，公司的單一客戶和單一供應(yīng)商占比均超兩成，且客戶和供應(yīng)商名單存在重疊，集中度風(fēng)險(xiǎn)略顯。

　　具體來(lái)看，凱潔電商的客戶主要包括以To-B模式向公司采購(gòu)產(chǎn)品的大型電商平臺(tái)、以To-C模式向公司采購(gòu)產(chǎn)品的終端消費(fèi)者，以及接受公司服務(wù)的品牌方。報(bào)告期內(nèi)，來(lái)自五大客戶的收入分別為3.81億元、4.34億元、4.52億元、2.15億元，分別占總收入的20.8%、25.1%、26.6%、25.1%。其中，來(lái)自最大客戶的收入分別為3.05億元、3.21億元、3.68億元、1.60億元，分別占總收入的16.7%、18.6%、21.7%、18.7%。

　　另一方面，公司的供應(yīng)商主要包括向其采購(gòu)貨品的品牌方，以及為品牌方向其采購(gòu)廣告投放服務(wù)的電商平臺(tái)。報(bào)告期內(nèi)，公司向五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別為9.75億元、10.69億元、11.92億元、5.36億元，分別總采購(gòu)額的48.1%、48.8%、52.6%、50.5%。其中，向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別為4.07億元、4.49億元、5.38億元、2.52億元，分別占總采購(gòu)額的20.1%、20.5%、23.8%、23.7%。

　　另外，報(bào)告期內(nèi)，同時(shí)身為凱詰電商的供應(yīng)商的客戶所貢獻(xiàn)的總收入，分別占總收入的17.9%、19.9%、23.1%、20.2%，與該類(lèi)收入相關(guān)的銷(xiāo)售成本分別為2.66億元、2.95億元、3.43億元、1.43億元，同期來(lái)自同時(shí)身為供應(yīng)商的客戶的毛利分別為0.62億元、0.48億元、0.48億元、0.30億元。

　　對(duì)于這一重疊情況，公司在招股書(shū)中指出主要由于以下兩方面原因：1、當(dāng)公司向品牌方采購(gòu)貨品用于后續(xù)銷(xiāo)售時(shí)，品牌方為公司的供應(yīng)商；而當(dāng)公司向品牌方提供其他服務(wù)以換取服務(wù)費(fèi)時(shí)，品牌方又成為公司的客戶；2、公司部分以To-B模式銷(xiāo)售商品的主要電商平臺(tái)，同時(shí)也是公司的流量獲取供應(yīng)商。

　　與此同時(shí)，凱詰電商表示，公司與該等重疊客戶和供應(yīng)商之間的所有銷(xiāo)售及采購(gòu)交易，均是在正常業(yè)務(wù)過(guò)程中按公平基準(zhǔn)及一般商業(yè)條款進(jìn)行，此情況在中國(guó)數(shù)字零售解決方案行業(yè)中較為常見(jiàn)。

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　　募資守舊業(yè)，頭部同行已轉(zhuǎn)型

　　值得注意的是，根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)的數(shù)據(jù)，中國(guó)整體數(shù)字零售滲透率多年來(lái)穩(wěn)步上升，從2020年的22.8%提升至2024年的28.6%；與此同時(shí)，中國(guó)數(shù)字零售解決方案市場(chǎng)規(guī)模也持續(xù)增長(zhǎng)，按商品交易總額（GMV）計(jì)算，市場(chǎng)規(guī)模從2020年的1.2萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2024年的1.9萬(wàn)億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)13.2%，預(yù)計(jì)到2029年將進(jìn)一步增長(zhǎng)至3.4萬(wàn)億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.8%，增速明顯放緩。

　　而且，凱詰電商所處的電商行業(yè)已全面步入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，電商代運(yùn)營(yíng)賽道正面臨品牌方自建團(tuán)隊(duì)壓縮外包需求、同行低價(jià)爭(zhēng)奪存量客戶的上下游雙重?cái)D壓，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。在此背景下，寶尊電商等頭部同行已紛紛啟動(dòng)自有品牌孵化、品牌收購(gòu)等轉(zhuǎn)型動(dòng)作以破局。

　　而凱詰電商此次港股IPO募資金額仍聚焦于現(xiàn)有代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)升級(jí)、數(shù)智化技術(shù)迭代及海外市場(chǎng)開(kāi)拓，未涉及同行主流轉(zhuǎn)型方向。

　　具體來(lái)看，公司此次募資資金將用于以下四個(gè)方面：

　　1、用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，包括但不限于策略性招募更多具備豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人才（尤其是在數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)、品牌管理及技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域），以加強(qiáng)公司的服務(wù)能力；并拓展公司的客戶基礎(chǔ)，特別是吸引更多國(guó)際品牌擁有人及新興消費(fèi)品牌擁有人成為公司的客戶。

　　2、用于數(shù)智化能力升級(jí)，包括進(jìn)一步開(kāi)發(fā)及優(yōu)化公司的AI驅(qū)動(dòng)技術(shù)平臺(tái)（涵蓋智能運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)、數(shù)據(jù)分析工具及自動(dòng)化營(yíng)銷(xiāo)解決方案），以提升服務(wù)效率及客戶體驗(yàn)；同時(shí)投資于數(shù)據(jù)安全及隱私保護(hù)技術(shù)，確保符合中國(guó)及潛在海外市場(chǎng)的相關(guān)監(jiān)管要求。

　　3、用于海外業(yè)務(wù)拓展，包括在東南亞、歐洲等具有增長(zhǎng)潛力的海外市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研、設(shè)立當(dāng)?shù)剡\(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)及建立合作伙伴關(guān)系，以探索海外數(shù)字零售解決方案市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)會(huì)。

　　4、用作一般運(yùn)營(yíng)資金及其他一般企業(yè)用途，以支持公司的日常運(yùn)營(yíng)、應(yīng)對(duì)潛在的業(yè)務(wù)波動(dòng)及滿足未來(lái)可能出現(xiàn)的其他投資需求。

　　然而，這一差異化戰(zhàn)略能否幫助其抵御行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力、打破增長(zhǎng)瓶頸，將持續(xù)受到市場(chǎng)關(guān)注。

　　對(duì)此，文志宏表示：“凱詰與寶尊雖同屬電商代運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域，但為避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，各自戰(zhàn)略定位均有所側(cè)重。凱詰采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，以不備貨、零庫(kù)存的代運(yùn)營(yíng)服務(wù)為主，以此降低資金占用與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)重點(diǎn)布局海外市場(chǎng)，旨在規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)存量市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，尋求增量發(fā)展空間。戰(zhàn)略選擇本身并無(wú)絕對(duì)優(yōu)劣之分，關(guān)鍵在于是否契合企業(yè)自身資源稟賦與發(fā)展階段。盡管路徑各異，雙方目標(biāo)高度一致——均致力于實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張。凱詰的戰(zhàn)略支點(diǎn)聚焦于市場(chǎng)開(kāi)拓能力與運(yùn)營(yíng)效率的提升?！?/p>

　　文志宏認(rèn)為，唯有持續(xù)強(qiáng)化獲客與渠道拓展能力，并同步優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率，方能快速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、提升盈利水平，從而構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)壁壘。該戰(zhàn)略能否真正奏效，尚需觀察其海外業(yè)務(wù)落地成效及代運(yùn)營(yíng)服務(wù)深化能力。（港灣財(cái)經(jīng)出品）