專題：聚焦2025基金三季報(bào)：權(quán)益類規(guī)模增長(zhǎng) 科技賽道仍是“核心倉(cāng)位”

　　10月29日，滬指再度回升至4000點(diǎn)上方，北證50指數(shù)漲超8%。創(chuàng)業(yè)板指漲近3%創(chuàng)年內(nèi)新高，四季度市場(chǎng)將如何演繹？隨著基金三季報(bào)的陸續(xù)披露，張坤、劉彥春、葛蘭等知名基金經(jīng)理后續(xù)展望解析，我們將三季度十大重倉(cāng)股及后市展望整理如下，以饗讀者。

　　張坤：堅(jiān)持自己的投資風(fēng)格 中國(guó)的內(nèi)需消費(fèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期仍是投資的沃土

　　張坤在管4只產(chǎn)品在管基金總規(guī)模565.44億元，三季報(bào)顯示，易方達(dá)藍(lán)籌精選（16.37%）、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合QDII（17.58%）、易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合（15.81%）、易方達(dá)亞洲精選（17.63%）均漲超15%以上，跑贏同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

　　在三季度股票倉(cāng)位基本穩(wěn)定，并對(duì)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整了醫(yī)藥、消費(fèi)和科技等行業(yè)的結(jié)構(gòu)。個(gè)股方面，仍然持有商業(yè)模式出色、行業(yè)格局清晰、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司。

　　張坤認(rèn)為，市場(chǎng)的風(fēng)格難以預(yù)測(cè)，但我們會(huì)堅(jiān)持自己的投資風(fēng)格，通過(guò)自下而上的深度研究，尋找商業(yè)模式優(yōu)秀、有顯著的競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)能力、行業(yè)有持續(xù)成長(zhǎng)空間以及明智地再分配資本的少數(shù)公司。通過(guò)長(zhǎng)期持有，作為股東分享這些公司自由現(xiàn)金流和內(nèi)在價(jià)值的成長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，“市場(chǎng)先生”會(huì)較為準(zhǔn)確的“稱重”一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。但短期來(lái)看，“市場(chǎng)先生”的情緒時(shí)常不穩(wěn)定，時(shí)而過(guò)于興奮，時(shí)而過(guò)于沮喪，有時(shí)放大短期的因素，而忽略了長(zhǎng)期重要的結(jié)構(gòu)性因素。

　　組合中有相當(dāng)比例是內(nèi)需相關(guān)的公司，我們認(rèn)為現(xiàn)階段“市場(chǎng)先生”挑戰(zhàn)的核心點(diǎn)在于“行業(yè)有持續(xù)成長(zhǎng)空間”。考慮最近兩年多GDP平減指數(shù)持續(xù)為負(fù)，今年過(guò)半月份的CPI為負(fù)，房地產(chǎn)銷售額相比四年前幾乎減半，，“市場(chǎng)先生”反應(yīng)并線性外推了短期的困難。然而，投資者沒有理由忽視長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性因素。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，雖然我國(guó)GDP總量位于全球第二，但2024年我國(guó)仍是人均GDP約1.3萬(wàn)美元的發(fā)展中國(guó)家，人均GDP仍略低于全球平均水平，考慮十九屆五中全會(huì)提出了“2035年人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)水平”的目標(biāo)，我們至少有理由相信，中國(guó)的GDP增速會(huì)超過(guò)全球平均。同時(shí)，中國(guó)居民消費(fèi)占GDP的比例已經(jīng)在全球主要國(guó)家中接近最低水平，我們認(rèn)為這個(gè)比例提升的概率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于繼續(xù)下降。綜上，長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為最可能的情形是“中國(guó)消費(fèi)增速速＞全球GDP增速”。而且，相比于有差異的若干小市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，14億人的統(tǒng)一巨大市場(chǎng)帶來(lái)的產(chǎn)品、研發(fā)和銷售的規(guī)模效應(yīng)無(wú)法忽視，企業(yè)可以將優(yōu)勢(shì)更充分地放大。我們認(rèn)為“市場(chǎng)先生”的悲觀只是放大了短期的困難，并沒有長(zhǎng)期存在的基礎(chǔ)。

　　“市場(chǎng)先生”的另一個(gè)挑戰(zhàn)在于價(jià)格指數(shù)的負(fù)向循環(huán)。過(guò)去兩年多，我國(guó)的名義GDP增速都低于實(shí)際GDP增速，而企業(yè)的收入增速與名義GDP增速更為相關(guān)，成本費(fèi)用的上升幅度則取決于產(chǎn)業(yè)鏈上的議價(jià)能力。整體來(lái)看，對(duì)于優(yōu)秀的企業(yè)，通脹的環(huán)境如同順?biāo)兄郏?jīng)營(yíng)難度相對(duì)要小一些，這也是出口企業(yè)總體感受較好的原因之一。在這個(gè)問(wèn)題上，不論是通縮對(duì)經(jīng)濟(jì)活力的長(zhǎng)期損害，還是走出通縮后的正面效應(yīng)，都有其他國(guó)家的成熟案例。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看這一點(diǎn)不值得擔(dān)心，有其他國(guó)家的案例在前，決策層有足夠的工具和智慧解決問(wèn)題。綜上，我們認(rèn)為，在基礎(chǔ)概率上，中國(guó)的內(nèi)需消費(fèi)市場(chǎng)長(zhǎng)期仍是投資的沃土，而當(dāng)前較低的估值水平提供了充足的安全邊際。如果企業(yè)依然滿足投資標(biāo)準(zhǔn)，我們會(huì)充分理解“市場(chǎng)先生”的情緒波動(dòng)和收益分布的不均勻性。我們相信，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不斷累積的自由現(xiàn)金流將反映到內(nèi)在價(jià)值的積累中，而不斷增長(zhǎng)的內(nèi)在價(jià)值終將投射到市值的增長(zhǎng)中。

　　葛蘭：仍舊長(zhǎng)期看好創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械及消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域的投資價(jià)值

　　葛蘭在管3只產(chǎn)品在管基金總規(guī)模435.44億元，三季報(bào)顯示，中歐醫(yī)療健康混合（22.55%）、中歐醫(yī)療創(chuàng)新股票（30.51%）、中歐明睿新起點(diǎn)混合（59.10%）大幅跑贏同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

　　2025年第三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在外需波動(dòng)與內(nèi)需修復(fù)的博弈中呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化特征。創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)領(lǐng)漲，醫(yī)療研發(fā)外包板塊漲幅大幅領(lǐng)先，設(shè)備、耗材、化學(xué)制劑總體漲幅也較為靠前，中藥、流通、血制品、藥店等表現(xiàn)相對(duì)較弱。

　　展望2025年第四季度，葛蘭認(rèn)為，盡管地緣政治可能會(huì)帶來(lái)一定程度的擾動(dòng)，創(chuàng)新升級(jí)、消費(fèi)復(fù)蘇及國(guó)產(chǎn)替代作為醫(yī)藥行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)力沒有改變。政策層面，創(chuàng)新藥支持政策持續(xù)深化，商保創(chuàng)新藥目錄有望進(jìn)入到落地階段。ESMO大會(huì)將于10月中下旬召開，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)企業(yè)將有重要臨床數(shù)據(jù)讀出，跨國(guó)藥企引進(jìn)的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥品種也正加速推進(jìn)多個(gè)適應(yīng)癥的全球臨床試驗(yàn)，海外臨床數(shù)據(jù)的公布將進(jìn)一步驗(yàn)證其國(guó)際化潛力?！?/p>

　　醫(yī)療設(shè)備更新政策長(zhǎng)期來(lái)看有望推動(dòng)設(shè)備需求釋放，創(chuàng)新器械自主銷售和BD機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域?qū)⑹芤嬗谌丝诮Y(jié)構(gòu)變化和政策支持。2025年育兒補(bǔ)貼制度實(shí)施方案落地，或?yàn)橄M(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域提供新增長(zhǎng)點(diǎn)。此外減肥藥產(chǎn)業(yè)鏈加速發(fā)展，相關(guān)產(chǎn)品在肥胖癥治療中取得顯著效果，也為消費(fèi)醫(yī)療市場(chǎng)帶來(lái)新機(jī)遇?！　?/p>

　　整體而言，質(zhì)量與創(chuàng)新是醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的重要趨勢(shì)，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)與相關(guān)支持政策的協(xié)同發(fā)力，將推動(dòng)行業(yè)供需格局不斷優(yōu)化，鞏固行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢(shì)。我們?nèi)耘f長(zhǎng)期看好創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械及消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域的投資價(jià)值。

　　劉彥春：我國(guó)在明年有可能走出持續(xù)低迷的物價(jià)環(huán)境未來(lái)更愿意關(guān)注科技應(yīng)用端的落地前景

　　劉彥春在管6只基金總規(guī)模358.60億元，旗下產(chǎn)品景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)、景順長(zhǎng)城鼎益A、景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)貳號(hào)A、景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)A、景順長(zhǎng)城集英成長(zhǎng)兩年、景順長(zhǎng)城績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)A三季度跑贏業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

　　劉彥春三季報(bào)中表示，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，各經(jīng)濟(jì)部門冷熱不均。全球處于新一輪科技周期之中，疊加我國(guó)在科技領(lǐng)域的扶持政策，相關(guān)產(chǎn)業(yè)景氣度較高。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)連續(xù)調(diào)整多年，庫(kù)存和債務(wù)壓力持續(xù)化解，逆周期政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅降低。2026年美國(guó)財(cái)政和貨幣政策寬松有助于推動(dòng)其需求企穩(wěn)，海外對(duì)我國(guó)消費(fèi)品需求也將企穩(wěn)回升，結(jié)合我國(guó)資本品出口的持續(xù)高景氣以及反內(nèi)卷政策，我國(guó)在明年有可能走出持續(xù)低迷的物價(jià)環(huán)境。我們需要同時(shí)關(guān)注全球科技周期的進(jìn)展，以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇節(jié)奏?，F(xiàn)階段驅(qū)動(dòng)科技硬件需求的更多來(lái)自于資本循環(huán)，而非商業(yè)回報(bào)，未來(lái)我們更愿意關(guān)注應(yīng)用端的落地前景。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，我們關(guān)注逆周期政策的再次加碼以及供給側(cè)的調(diào)整，一旦資產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)，巨量的超額儲(chǔ)蓄會(huì)逐步釋放，內(nèi)需動(dòng)能也將恢復(fù)，相關(guān)領(lǐng)域的股票有望迎來(lái)盈利和估值水平同步回升。感謝持有人的信任和支持。我們會(huì)持續(xù)拓寬研究視野，同時(shí)堅(jiān)守價(jià)值底線，努力為持有人帶來(lái)更好的投資回報(bào)。

　　傅鵬博：未來(lái)組合調(diào)整的重點(diǎn)依舊在挑選主營(yíng)處于高景氣度、得益于所處產(chǎn)業(yè)鏈高速成長(zhǎng)的公司

　　傅鵬博在任管理1只基金總規(guī)模236.29億元。截至報(bào)告期末睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值混合A基金份額凈值為1.9574元，本報(bào)告期內(nèi)，該類基金份額凈值增長(zhǎng)率為51.09%，遠(yuǎn)超同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)收益率（）14.82%）。

　　在三季度重點(diǎn)配置了互聯(lián)網(wǎng)科技、光模塊、PCB、芯片、創(chuàng)新藥等板塊。我們依舊看好人工智能，板塊短期較大漲幅引發(fā)了市場(chǎng)分歧，以及對(duì)科技巨頭巨額資本開支所能產(chǎn)生的效益的擔(dān)憂，但從時(shí)間維度看，行業(yè)或還在前期發(fā)展階段。產(chǎn)業(yè)鏈上，本組合聚焦在PCB、光模塊以及芯片國(guó)產(chǎn)化的個(gè)股。對(duì)于創(chuàng)新藥，估值已處于較高水平，但中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)走向全球化的趨勢(shì)沒有改變，個(gè)股選擇上，我們偏好那些擁有first-in-class和best-in-class潛力、具備差異化的創(chuàng)新藥公司。

　　傅鵬博三季報(bào)表示，未來(lái)組合調(diào)整的重點(diǎn)依舊在挑選主營(yíng)處于高景氣度、得益于所處產(chǎn)業(yè)鏈高速成長(zhǎng)的公司，最終落實(shí)到業(yè)績(jī)能夠大概率高速增長(zhǎng)的個(gè)股。我們相信，逆周期調(diào)節(jié)和擴(kuò)大內(nèi)需的舉措，會(huì)在未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)提升國(guó)內(nèi)需求和價(jià)格水平，屆時(shí)相關(guān)個(gè)股會(huì)有較好的表現(xiàn)。A股上漲也會(huì)從依賴充裕的流動(dòng)性帶來(lái)的估值修復(fù)和提升，轉(zhuǎn)變?yōu)橛突久骝?qū)動(dòng)。從三季度重點(diǎn)公司的業(yè)績(jī)預(yù)告看，亮點(diǎn)集中在半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、醫(yī)療服務(wù)、有色、光伏等行業(yè)，我們將挖掘相關(guān)的個(gè)股投資機(jī)會(huì)。四季度，重要的宏觀事件有：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和十五五規(guī)劃，這將為長(zhǎng)期投資方向提供重要的線索。十一月初，APEC首腦會(huì)議和美聯(lián)儲(chǔ)兩次議息結(jié)果將影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們將做好預(yù)案，并且動(dòng)態(tài)調(diào)整和優(yōu)化組合的配置，控制好組合的回撤。

　　姜誠(chéng)：這一輪行情有基本面向好的因素 而不只是水牛堅(jiān)持既定的投資原則

　　姜誠(chéng)在管7只基金總規(guī)模122.19億元。中泰星元價(jià)值優(yōu)選靈活配置混合、中泰玉衡價(jià)值優(yōu)選混合、中泰興為價(jià)值精選混合、中泰紅利優(yōu)選一年持有混合發(fā)起、中泰元和價(jià)值精選混合三季度未跑贏同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，中泰興誠(chéng)價(jià)值一年持有混合、中泰紅利價(jià)值一年持有混合發(fā)起基金跑贏同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)。

　　三季度市場(chǎng)整體表現(xiàn)不錯(cuò)，但也有結(jié)構(gòu)性分化，在銀行股的拖累下，大盤價(jià)值風(fēng)格甚至有所下跌。姜誠(chéng)管理產(chǎn)品組合中的股票也漲跌互現(xiàn)減一些，跌得多的就加一些，整體倉(cāng)位變化不大，除了基于上述原則的交易和為應(yīng)對(duì)申贖進(jìn)行的被動(dòng)交易之外，主動(dòng)交易頻率較低。

　　對(duì)于有觀點(diǎn)認(rèn)為市場(chǎng)漲勢(shì)喜人主要是資金面推動(dòng)的水牛，姜誠(chéng)三季報(bào)中明確表示，并不贊同。以人工智能為引領(lǐng)的各個(gè)行業(yè)多面臨需求的快速爆發(fā)，新能源領(lǐng)域的需求擴(kuò)張也超預(yù)期，除地產(chǎn)和高端白酒外，基本面向好是普遍現(xiàn)象。我們認(rèn)為這一輪有基本面向好的因素，而不我們的組合表現(xiàn)相對(duì)“遲鈍”，不止是凈值漲速較慢，組合本身變化也不大，這與投資框架有關(guān)。以基本面為核心的投資者中，有的關(guān)注需求的一階導(dǎo)數(shù)（增長(zhǎng)率），有的更關(guān)注二階導(dǎo)數(shù)（加速度），而我們致力于對(duì)未來(lái)分紅的現(xiàn)值求積分，增速和加速度都不重要。打個(gè)比方，我們更在意母雞在有生之年一共能下多少只蛋，而不太關(guān)心它今天、明天以及未來(lái)的具體每一天能具體下幾只。從這個(gè)積分的視角看，上個(gè)季度新增信息并不多，我們重點(diǎn)持倉(cāng)的一些品種即便面臨需求端的壓力，有的還面臨供給的壓力，但它們的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力非但沒有變?nèi)?，反而在增?qiáng)，這是未來(lái)一共能下多少蛋的核心決定因素。所以，未來(lái)我們將繼續(xù)保持既定的工作節(jié)奏，堅(jiān)持既定的投資原則。一方面不斷拓展能力圈，另一方面也要堅(jiān)持在能力圈里做決策，知識(shí)挑難的學(xué)，決策找簡(jiǎn)單的做。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基金投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。過(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)，投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀基金法律文件，判斷風(fēng)險(xiǎn)承受能力，審慎做出投資決策。