海瀾之家憑借獨(dú)特的利潤鏈分配模式，在性價比快速提升及終端類直營化快速擴(kuò)張的推動下，14年上半年業(yè)績延續(xù)高增長趨勢，按合并口徑對比，上半年歸屬母公司凈利潤分別獲得符合預(yù)期的增長。預(yù)計(jì)今年在性價比持續(xù)提升及快速擴(kuò)張的支撐下，全年業(yè)績?nèi)钥删S持在高增長水平。而在此背景下，今年利潤分配模式的變化，將進(jìn)一步加強(qiáng)公司盈利能力。因此在今年的市場氛圍下，我們認(rèn)為其股價走勢不在于模式的爭論，而取決于業(yè)績高低。目前19倍，若后續(xù)業(yè)績超預(yù)期，可根據(jù)風(fēng)格偏好關(guān)注。長期持續(xù)的投資機(jī)會則視產(chǎn)品高動銷率的維持情況。
q 終端銷售快速增長及反向收購標(biāo)的公允價值提升，保證海瀾上半年業(yè)績維持高速增長。14年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入56.83億元，同比增長61.53%;營業(yè)利潤和歸屬母公司凈利潤分別為14.73和12.28億元，同比分別增長61.87%和82.79%(注：13H數(shù)據(jù)為海瀾之家，14H是海瀾與凱諾報(bào)表合并后數(shù)據(jù))。基本每股收益0.29元。若按合并報(bào)表的可比口徑計(jì)算，上半年收入同比增長41.34%，歸屬母公司凈利潤同比增長63.20%，若剔除Q1反向收購公允價值提升所帶來的1.33億元收益，公司上半年歸屬母公司凈利潤同比則增長45.51%。綜合來看，海瀾之家品牌上半年業(yè)績較為符合預(yù)期，反向收購標(biāo)的公允價值增加刺激增速提升。
q 高性價比優(yōu)勢及渠道持續(xù)升級擴(kuò)張，有效地使上半年終端銷售維持快速增長。公司產(chǎn)品自13年開始采用性價比快速提升策略，14年部分產(chǎn)品售價仍會進(jìn)一步下調(diào)15%。在保持高性價比的同時，渠道類直營式的標(biāo)準(zhǔn)化快速復(fù)制及大店策略的實(shí)施，有效動海瀾三個品牌上半年收入實(shí)現(xiàn)43.77%的增長。
分品牌看，“海瀾之家”品牌上半年新增門店277家，渠道數(shù)量達(dá)到3164家;同時，公司通過渠道升級，實(shí)施大店策略，并為提升門店形象和質(zhì)量，上半年新增“三合一”、“二合一”品牌聯(lián)動店44家。在產(chǎn)品性價比持續(xù)提升及渠道快速擴(kuò)張升級的背景下，“海瀾之家”品牌上半年實(shí)現(xiàn)收入48.25億元，同比增長42.30%。“EICHITOO”及“百衣百順”品牌則依托公司良好的渠道資源，上半年渠道數(shù)量分別達(dá)到259家和47家，實(shí)現(xiàn)收入1.68億元和6493.45萬元，同比分別增長93.82%和59.07%。另外，原凱諾業(yè)務(wù)中的“圣凱諾”品牌，在職業(yè)裝市場需求下滑的背景下，通過不斷提升產(chǎn)品品質(zhì)，上半年實(shí)現(xiàn)收入75,829.15萬元，同比增長36.4%。
q 規(guī)?；瘍?yōu)勢促使毛利率提升，費(fèi)用受業(yè)務(wù)量增大及合并報(bào)表影響增加較快。上半年毛利率因公司規(guī)模化優(yōu)勢體系，在價格下調(diào)的基礎(chǔ)上，控制采購成本，同時降低了向部分加盟商的收入返還，使得服裝業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到40.71%，同比增加2.97個百分點(diǎn)。三項(xiàng)費(fèi)用率除財(cái)務(wù)費(fèi)率用因利息收入增加及合并報(bào)表影響，同比0.05個百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率則分別提升0.77和1.42個百分點(diǎn)。
q 報(bào)表合并影響應(yīng)收賬款、庫存及現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)與去年同期不可比，但與Q1末比有所改善。公司重組后，中期末應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)到1.78億元，較Q1末下降16.82%;同期庫存為52.39億元，較Q1末減少6.03億元，但因公司部分存貨可向上游返貨，因此，在維持高動銷水平的情況下，高庫存尚不會為公司帶來運(yùn)營風(fēng)險，但需持續(xù)觀察其可延續(xù)性發(fā)展;現(xiàn)金流方面，中期末經(jīng)營性現(xiàn)金凈額降至2.78億元，較Q1末增加1.02億元。
q 14年利潤分配模式開始變化，將進(jìn)一步加強(qiáng)公司盈利能力。今年公司計(jì)劃在原有獨(dú)特模式的基礎(chǔ)上，對上下游利潤分配模式做出一定的變革。首先，計(jì)劃將原有不到10%的買斷采購比例提升至20-30%，同時，取消部分加盟商100萬保證金的收取，以銷售回報(bào)率劃分分成標(biāo)準(zhǔn)(門店銷售到達(dá)拐點(diǎn)前，即大約前3年的時間，分成或能達(dá)到45%，到達(dá)拐點(diǎn)后，銷售增量的部分分成比例降至15%)。我們認(rèn)為今年利潤分配模式的變化，使公司從兩頭可收回部分利潤，將進(jìn)一步加強(qiáng)公司盈利能力。
q 盈利預(yù)測與投資建議：因海瀾之家產(chǎn)品13年來性價比快速提升，在需求不景氣的年代有利于打開市場以及提升平效?？紤]到公司今年開始進(jìn)行渠道升級，實(shí)施大店改造計(jì)劃，且近2年渠道仍存在一定的可開拓空間，預(yù)計(jì)外延擴(kuò)張及渠道升級仍得以幫助維持總體動銷率水平。在此背景下，公司利潤分配體系的變化仍可以發(fā)揮一定的優(yōu)勢，使得公司維持快速的增長。結(jié)合海瀾中報(bào)，我們略調(diào)整公司14-16年EPS分別至0.50、0.59和0.68元，目前14年P(guān)E為19倍估值。我們一直在溝通中強(qiáng)調(diào)，在今年的市場氛圍下，公司的股價走勢不在于模式的爭論，而在于業(yè)績高低決定。若后期業(yè)績繼續(xù)超預(yù)期，或估值出現(xiàn)較大調(diào)整的機(jī)會，可根據(jù)風(fēng)格偏好選擇性關(guān)注。但長期持續(xù)的投資機(jī)會需視公司與供應(yīng)商產(chǎn)品合作開發(fā)潛力、高動銷率水平是否可延續(xù)等情況而觀察。維持“審慎推薦-A”的投資評級。若今年或明年業(yè)績持續(xù)超預(yù)期，半年目標(biāo)價可給予14年20-25倍估值，半年至一年目標(biāo)價區(qū)間為10.00-12.50元。
q 風(fēng)險提示：1)產(chǎn)品適銷度下降，造成返貨壓力;2)供應(yīng)商資金鏈承壓的風(fēng)險;3)獨(dú)特的運(yùn)營模式導(dǎo)致報(bào)表庫存風(fēng)險較高;4)終端需求不振的風(fēng)險。
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